1 不能因为结构景气而放弃对全局的关注

在中证1000不断上涨过程中，上证50的估值已回到4月底水平，如果认为上证50的定价基本正确，那么投资者认为中国经济即将面临比4月疫情更严重的考验，而在宏观经济出现了类似场景的4月，最高景气的赛道依然面对未来增长的担忧，中证1000的下跌幅度依然巨大；而如果认为上述担忧是杞人忧天，且当下一系列稳定措施正在出现成效，那么以上证50为代表的和中国经济最为紧密相关的领域，再次迎来了类似4月底的黄金坑机会。未来，投资者可能没有办法一直重视结构景气而忽视全局。

2 全球市场提前交易了“衰退=通胀下行”

前期海外在进入加息周期后，市场计入了“需求抑制——经济衰退”的预期抢跑，大宗商品出现大幅调整，全球市场已经充分交易“衰退”，并甚至开始交易衰退后的宽松：美国国债收益率出现倒挂，欧元区公债10年期收益率大幅下行；欧美等主要的经济体股市中成长开始大幅跑赢价值。背后隐含的假设是只要通过紧缩的货币政策将需求曲线重新左移，就可以实现价格水平的回落，从“滞胀”中逃离，进入衰退后的宽松。

3 然而头不能埋在“需求=通胀”的沙子里

抢跑后的钟摆正在回摆，我们在《星火燎原》中提到的绿色通胀和人口逆转都在发生作用，长周期变化正在与短经济周期形成角力，通胀正在呈现粘性。这种粘性体现在美联储的强硬加息下，美国就业数据始终维持强劲，在8月5日最新公布的7月就业数据中，新增非农就业人数为52.8万人，大幅超过市场预期，且时薪仍环比上升0.47%，劳动参与率的持续下降也体现了“劳动力”的供给约束，而大宗商品也并未如过往在下跌中出现供应增加。在8月5日强劲的劳动力数据公布后，加息预期升温，黄金回调时工业金属却出现较大涨幅(LME铜及LME铝分别上涨2.5%和2.8%)，其实7月15日以来工业金属已经在低库存下由现货驱动了修复，市场近一周开始修复预期。由于本轮“能源危机”也是需求下行的原因，能源与金属未来可能会存在某种跷跷板效应，核心仍然是现有货币支撑的需求在当下物价水平下依然过剩。市场已经充分讨论了当前所面临的通胀与1970年代“大通胀”的相似之处，但却忽视了“走出通胀”的路径可能与彼时的尾声1980年代截然不同：当前供给端更为刚性(资源+劳动力)，当前的供给曲线末端近似于垂直，且短期之内看不到扭转供给曲线的信号，在这样的情形下，需要更严格和更长期的需求抑制才能够导致通胀下行，在这一过程中需求抑制的阶段里，没有供给端逻辑的中下游、长久期行业和金融市场，可能会遭遇更大的冲击。其中相对坚韧的部门是：实物资产、就业市场以及大宗商品的产能价值。而决策者是否真正准备好了为了抑制通胀而在高债务水平下接受低名义增长则是更复杂的问题。在充分定价了短期需求下行后，长期通胀的问题将驱动市场定价的重新修正。

4 变化正无处不在，不确定性中才有机会

变化正在出现，我们将关注美国即将公布的CPI数据，8月份的FOMC纪要及杰克逊霍尔会议的影响，如果紧缩预期斜率上升，长久期金融资产将面对冲击；反之，则更有利于当前低库存的大宗商品进行更全面通胀交易；国内看，本周已经出现房企端风险化解的积极信号，未来需观测居民信心恢复和销售端的企稳，此外则是基建形成实物工作量的节奏。变化之中，对确定性溢价的事物多一分谨慎，对悲观中的资产多一分乐观。配置上，我们推荐铝、铜、油、油运、动力煤及黄金；此外，在成长领域建议寻找独立于通胀的国防军工、数字经济、元宇宙；同时，看好与国内经济相关的资产的价值修复，房地产、白酒、建筑(抽水蓄能等)。

风险提示：海外超预期衰退，国内地产风险进一步暴露。