近期债券市场的表现可谓“疯狂”，资金面稍有些意外的进一步放松（R001和R007利率环比下降20bp以上），是7月前四周利率下行、曲线趋陡的主因，而7月28日政治局会议召开后对增长目标的淡化（缺乏增量政策）以及随后的台海形势变化，成为债市快牛的导火索，无风险利率在不到一周的时间内快速下行，且幅度远超前四周。中短端表现尤甚，以1年、3年和5年国开为例，前四周分别下行8bp、9bp和6bp，而政治局会议后的四个工作日就下行了18bp、16bp和15bp，这也导致利率曲线骤然走陡，目前1*10、3*10和5*10的期限利差都处于2015年以来的90%分位数之上。这些现象的背后，是激进票息策略的成功，但却也带来了债市杠杆的疯狂攀升， 导致杠杆“里程碑”被接二连三地创下。而这也是现阶段投资者应当警惕的。

里程碑1：质押式回购月度日均成交量首破6万亿大关

银行间质押式回购成交量通常被看作是衡量债市杠杆的最直观指标，而这一指标在7月的日均成交量首次突破了6万亿元大关，达到6.26万亿，不断刷新历史新高的纪录。现在经常有人拿目前的利率水平与2020年疫情后相比，但彼时的月度日均杠杆最高也只有时年4月的4.67万亿，甚至不及今年4月达到的4.94万亿的水平。

里程碑2：隔夜质押式回购成交量单日破6万亿

银行间质押式回购的主要品种是隔夜和7天，其中又以隔夜为主，占比中位数在80%左右，这是滚杠杆吃票息的最主要融资品种。7月21日，隔夜回购成交量首次突破单日6万亿大关，而后7月22日、8月2日和3日，又出现了3次单日突破6万亿大关的情况，若政策无边际变化，似乎有稳稳站上6万亿大关的趋势。

此外，7月隔夜质押式回购成交量占总成交量比例达到89.3%，为2016年7月以来最高，正快速逼近90.8%的历史极值。

即将达成的里程碑3：质押式回购成交量单日破7万亿

7月银行间质押式回购单日成交量最高为6.83万亿，是25日创造的，在经历了月底对流动性的谨慎试探后，月初质押式回购交易量继续高歌猛进，8月2日达到6.75万亿，8月3日达到6.9万亿，回购成交量单日突破7万亿基本已经是板上钉钉的事情。

下一个是里程碑还是里程“悲”？

而下一个里程碑，似乎正朝着单月日均回购成交量破7万亿迈进。放在两个月前，如果有人说债市杠杆能接连两个月突破6万亿和7万亿大关，笔者一定觉得他疯了，但现在看势头似乎并非不可能，至少本轮资金面宽松的时间已经超出了2020年疫情后。那么这意味着极端的票息策略可以更上一层楼吗？笔者对此抱有怀疑的态度。

诚然，7月28日政治局会议所释放出的信号（见笔者上篇分析“重提保持战略定力，淡化具体增长目标--政治局会议精神领会”）对债市构成方向上的重大利好，而台海局势又在短期内强化了这一形势，但让杠杆屡创里程碑的基础还是资金面的持续宽松。2013年和2017年的血泪教训告诉我们，高杠杆除了给部分投资者带来高收益之外，也给市场带来高度的脆弱性，大幅降低了金融体系抵御冲击（变化）的能力。哪怕央行不主动调整政策方向，可一旦出现了影响资金面的变故，比如基本面超预期回复（资金流向股市和实体）、资本外流加速、风险事件导致流动性分层等等，都可能会对当前的债券市场形成严重冲击。更何况从历史和职能定位来看，央行都不太可能放任杠杆以如此惊人的速度膨胀下去。

所以，在目前的环境和利率水平下，继续做多、持续追低的性价比正变得越来越低，胜率和赔率都在明显下降。虽然时下的宏观政策和形势在短中期利好利率市场，但从历史来看，我们的决策层对宏观政策有着很强的优化调整能力（相机抉择），时下没有稳增长的增量政策，不代表后续会一直没有。在一个极端向的市场中，任何关键变量的变化，都可能产生惊涛骇浪。