回顾过去30年的权益市场波动特征，每当中美经济周期运行至拐点期附近时，全球权益市场的VIX指数都会显著放大，这源自投资者对经济运行方向的预期分歧加大。中美现阶段都处于周期的转换时期，美国的政策溢出效应使A股的定价始终存在外部环境的不确定性，分析中美周期的差异和方向相对于以往显得更加重要。

图表1：在中美经济周期的顶部和底部区间，权益波动加大

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

从中国的周期与分值来看，7月中国宏观经济总体分数为-1.5；货币财政周期指数已超过中性水平；生产修复速度快于需求修复速度；库存周期原始指数有所下降，但仍处于周期高位；地产周期处于底部区间；反映宏观景气预期的情绪指数增速放缓。

图表2：7月宏观经济处于复苏早期阶段，需求端开始修复

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

从国内经济所处周期的概率看，利用经济打分原始指数，结合MSM模型判断当前周期状态，国内当前处于衰退阶段的概率进一步下降，3月为99.8%，5月为37%，6月为21%。

图表3：中国处于衰退区间的概率进一步降低

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

从美国的周期与宏观分值看，美国7月份经济总分值为1，5月和6月分别为1.5和1分，从周期定位看，美国经济已度过周期高点，开始进入下行阶段，但距离典型的衰退尚远。7月美国生产指数分值为1.5，需求指数分值为2分，需求端仍然十分强劲。美国通胀周期指数分值开始出现下降，7月降至1.5（5月为2）。

图表4：美国经济周期已开始下行，但距离衰退尚远

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

从中美宏观经济周期对比的视角看，美国为1分，中国为-1.5分，美国经济状态明显好于中国，但二者的运行趋势方向相反。在历史上，中美经济周期同方向的时间居多，背离的情况较少。中美周期之所以背离，原因之一是2000年以后，中国的经济周期一般领先于美国，周期背离的情况往往发生在双方周期拐点附近。

图表5：中美实体经济周期对比：中国领先美国

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

从货币财政周期对比看，中美之间展现出几个特点：一是中美政策宽松的背离是普遍存在的，美国是否收紧与中国是否放宽没有明确的关系。中美金融政策放宽与否都主要取决于各自的经济状态；二是中国的货币财政周期同样领先于美国，例如2008年、2012年、2020年的宽松周期里均先于美国做出反应；三是美国货币财政的整体收紧快于美联储的加息政策操作，这是美联储预期引导的结果，体现为近期美国房价增速回落，信用利差的扩大。四是美国本轮疫情后的宽松幅度远超2008，中国恰恰相反；五是本轮美国货币财政周期已处于近二十年来的底部。

图表6：中美货币财政宽松的对比——美国收紧不构成中国放宽的约束

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

资产总体打分情况。7月份，国内权益类打分高于债券打分，小盘好于大盘，成长好于价值；基于美国经济状态对大宗商品打分的结果显示，黄金分值从5月开始上升至-1，主因是美国实际利率周期收紧的步伐开始放缓，未来黄金得分有望进一步上升；原油分值为-0.5，随着美国周期下行，原油得分会进一步下降。

图表7：7月股票分值高于债券分值，大宗商品分值较低

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

美股。基本面是美股波动的决定因素，美股定价中，经济周期触底，美股才会企稳；将经济预期从经济基本面中分解，得到反映预期的美国宏观情绪指数，可以发现美股对经济预期的变化非常敏感。由于周期下行刚刚开启，现阶段美股的反转条件还不成熟。

图表8：美股与美国实体经济周期同方向、正相关

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

大宗。美国周期下行导致总需求转向不利，长期确定性下跌，短期波动的确定性提高。国际油价由升转降的拐点往往落后于经济增速的拐点，时滞大约在一年左右；国际油价由降转升的明显拐点则常常领先于全球经济增速，领先时长往往在一个季度到半年。

图表9：大宗商品与美国经济周期状态

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

A股的周期转向有利环境，2015年之后，A股的趋势与经济基本面关联度上升。左图显示，A股的表现与经济周期高度正相关，但股市领先做出反应；右图显示，A股与经济预期的变化关联性更高，上行拐点更加接近，但下行拐点更加滞后于预期。

图表10：A股的表现整体为顺周期

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心

以中国周期-美国周期做交叉，A股在中国经济上行时表现更好，在中国经济下行时表现更差；最有利的是中国经济上行，但美国下行；对A股最不利的是中国经济下行，但美国经济上行时期。

图表11：美国周期对A股的影响

资料来源：WIND、东方证券财富研究中心