1、宏观波动率回升的路径越发明朗

我们在6月29日点评《为中国宏观波动率的回升做好准备》中提到“未来需要关注中国宏观经济波动性的回升，原有市场稳态结构即将被打破”。这一路径正在清晰：7月以来，宏观波动正在放大，市场逐步进入调整，投资者交易结构正逐步松动。然而，部分投资者仍然在押注中国经济的低波动，抱团于和经济弱相关(并不免疫)的高增长部门。

2、“低波动”的理想与现实

主流投资者押注经济预期低波动的基础正是政策主线意图：“压低宏观波动率”。然而，政策意图低波动——宏观经济低波动——市场认知经济低波动之间并不画上等号。类似于2021年碳中和以来，政策本身意图是在传统能源稳定时加快新能源发展同时减少碳排放，但是中间由于经济复杂系统运行的规律，出现了限电限产和能源、原材料价格快速上涨等现象，而市场定价也出现了大幅波动。政治局会议在“求稳”的定调下，政策并未超预期；另外，我们在半年策略《暴雨惊雷》提到：房地产作为资本品，像预期中的低波动难度较大，对于地方财政压力将有所体现，而现在求稳本身又依赖于地方政府。最新一期PMI再次回落至荣枯线以下，疫情后的爬坡修复靠近尾声，疫情前的问题将重回投资者的视野。

3、欧洲能源危机的过度定价正在回摆

前期投资者认为的衰退交易中，欧洲能源危机是主线。对于海外而言，(1)6月8日美国自由港爆炸以来，在欧洲能源危机的担忧下，市场定价“需求走弱，但欧洲更弱”的场景：美元指数走强、工业金属走弱、甚至北上交易型资金加速买入解决能源问题的光伏板块，光伏成为了中欧能源套利的最佳工具。值得注意的是，尽管工业金属需求受到冲击，其实也是超调的，同时供给在下行中得到了抑制而不是增加。这对于未来周期股的盈利提升埋下伏笔；(2)自拜登访问沙特以来，市场开始同时发生了变化：美元指数逐步走弱、工业金属筑底反弹。相应地，国内北上交易型资金也开始放缓甚至卖出光伏板块(此前配置盘已经开始卖出)，发电设备板块开始顶部回落进入震荡。各类资产的一致走向背后暗含了市场开始定价发达国家“保供”的努力。同时，欧洲经济数据超预期(前期本身就是复苏遇到了能源短缺)，正开始修正工业金属的担忧，而铜价在现货驱动下低库存驱动的上涨，表面供需仍然紧张，实物资产仍需重估。同时，美国经济进入“技术性”衰退，美元进一步走弱，验证了我们此前讨论的美国进入衰退后大宗商品是上涨而非下跌的观点。

4、重新认识“滞胀”

美林时钟的分析框架在中国深入人心，导致了国内投资者简单认为进入学术鉴定的“衰退”后就没有了通胀，混淆了学术上衰退与美林时钟衰退的概念，这让对通胀的理解陷入了“需求驱动”的陷阱。美林时钟本身并不具有学术依据，其“滞胀期”更多是过热后期的一种特征。而以美国70年代为例，我们现在讨论的“滞胀”时期，都是NBER划分的衰退期。这意味着进入“衰退”后，真正的滞胀时期才真正开始。

5、未来的演绎：当下大宗商品将进入反弹

后续关注：(1)如果能源危机可以相对缓解(关注俄乌冲突、OPEC会议等)。工业金属(铜、铝)的反弹趋势将进一步强化。此时对于能源板块并非实质利空，类似于煤炭保供后新一轮股票行情的开始，毕竟能源供给仍然紧张，有利于需求释放。(2)如果能源危机仍未缓解或者加速，那么能源价格将进一步上行，加速能源通胀交易，黄金的全面机会期将更快来临。继续推荐：油、黄金、油运，动力煤；工业金属(铜、铝)未来反弹可能超市场预期；房地产；成长推荐：军工、元宇宙。

风险提示：地产下行对经济影响有限，海外超预期衰退，测算误差。