近期市场的表现，从边际变化上来看，有些类似2021年下半年的情况，整体反弹后经济预期下降，上证50提前走弱，成长最强。按照2021年下半年的经验，经济下降会导致上证50等价值股调整，但指数整体依然会维持高位。之所以会出现这一情况，很重要的原因是：(1)2019-2021年是成长股牛市，最强的赛道是半导体、新能源，成长股牛市期间，宏观边际变化对指数的影响往往偏弱，除非是极端的经济波动(类似疫情)，否则只会对局部产生影响。(2)2021年下半年虽然经济数据有所下降，但利率开始逐渐拐头下行，宏观资金环境较好。7月的调整，大概率已经接近尾声，8-9月，市场依然有进一步上涨的动力(私募仓位还未补完、二十大之前政策预期乐观、国内利率低)。Q4之后，随着稳增长效果和疫后恢复效果完全明朗，市场可能会进入真正的调整。

(1)和21年下半年类似的剧本：整体反弹后经济预期下降、上证50提前走弱、成长最强。近期市场的表现，从边际变化上来看，有些类似2021年下半年的情况，整体反弹后经济预期下降，上证50提前走弱，成长最强。2021年春节后股市剧烈调整，随后从4-5月开始反弹。虽然反弹期间新能源是最强的，但消费等板块也有不错的表现，直到2021年6月以后，由于经济继续走弱，和经济密切相关的消费、银行地产等开始走弱，但由于新能源等板块的强势表现，整体指数依然较强。万得全A指数在2021年下半年持续维持高位震荡，直到2022年初才出现较大调整。

之所以会出现这一情况，很重要的原因是：(1)2019-2021年是成长股牛市，最强的赛道是半导体、新能源，成长股牛市期间，宏观边际变化对指数的影响往往偏弱，除非是极端的经济波动(类似疫情)，否则只会对局部产生影响。(2)2021年下半年虽然经济数据有所下降，但利率开始逐渐拐头下行，宏观资金环境较好。

(2)后续可能的演绎过程：经济预期下降后，市场可能依然会惯性上涨一段时间，直到存量资金耗尽。按照2021年下半年的经验，经济下降会导致上证50等价值股调整，但依然会有局部的投资机会。7月份以来，市场的调整可能会是类似2021年下半年的格局，指数整体将会维持高位震荡。鉴于上证50已经把5-6月份反弹期间的大部分涨幅跌回去了，后续即使经济依然偏弱，对指数的影响也会钝化。我们一直认为5月份以来，市场上涨的主要力量来自存量资金的回补，次要力量来自经济预期的变化。从私募的仓位来看，大概率还有小幅补仓的可能，从而支撑8-9月指数继续反弹。

(3)经济下滑不可怕，关键是速度。我们在上一期周报《是休整而不是二次探底》中，分析过经济下滑对股市的影响，由于我们现在已经处在经济下行的后期了，此时经济下滑的大部分担心已经兑现在估值层面了。虽然经济数据偏弱依然会对股市有负面影响，但只要下滑的速度不是很快，股市的反应一般都会比较温和。2018年熊市结束后，2019年初股市出现了V型大反弹，反弹过后，经济复苏迟迟没有出现，股市在2019年Q2出现了回撤，虽然经济依然较弱，但由于下降速度比2018年慢很多，所以并没有出现二次探底。

(4)短期策略：8-9月可能会恢复上涨，Q4或会有较大波折。当下股市的牛熊状态非常类似2019年，盈利尚没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位。股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹(2019年Q1、8-9月)，而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市均偏弱。展望后市，7月的调整，主要是来自中报业绩披露、超跌反弹资金出现分歧，房地产数据下滑放大了这一波动。8-9月，市场依然有进一步上涨的动力(私募仓位还未补完、二十大之前政策预期乐观、国内利率低)。Q4之后，随着稳增长效果和疫后恢复效果明朗，市场可能会进入真正的调整。

行业配置建议：当下建议关注消费成长，Q4开始建议逐渐转向低估值价值。(1)成长处在季度大反弹的过程中。当下股市处在V型反转的过程中，历史上我们能够看到不管这种反转后续结局是牛市还是熊市，反弹期间成长股均会有不错的表现，时间上一般是季度的。性质上，可以类比2015年Q4的创业板反弹、2019年Q1的TMT反弹和2021年Q2的消费的反弹。建议关注军工、传媒互联网、医药，不过反弹过后到Q4，需要适度减少成长的配置比例。(2)消费的逻辑演绎还不充分。疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，这一恢复的过程虽然受到房地产销售的波折，但大方向上还能持续。这一次消费的上涨，由于经济接近底部回升的逻辑，持续性可能会比2021年Q4的反弹更好。(3)金融类板块中，非银将会是进可攻退可守的方向。后续如果价值占优，非银是价值股中估值筹码最有优势的，如果是成长股继续活跃，非银也会受益于市场风险偏好的回升。(4)Q4以后逐渐转向低估值价值。去年底开始，市场的长期(2-3年)风格已经转向，风险偏好流动性等带来的估值修复阶段性有利于消费成长，这种偏离一般时间上不会超过半年，年底到明年初可能重回价值。