美联储加息75bp，而美股大涨、美债收益率和美元下跌，这一幕如此熟悉。没错，6月议息会议也是类似的“剧本”。客观而言，不是美联储不够鹰派，而是市场预期的自我管理确实到位：从月初预期7月加息100bp，到会议前降温至75bp，再到会议后关注9月可能放缓加息50bp。似乎从加息中读出了降息的味道。我们认为这背后的风险不可不察，会议后美股上涨和美元下跌与美联储自加息以来收紧金融条件的意愿是相悖的，这反而给了其未来进一步收紧的理由。年内加息的空间可能被低估了。

在我们看来，本次会议透露出两大重点问题：

一是9月是否还会大幅加息？尽管美联储主席鲍威尔在会后表示“另一次非同寻常的大幅加息取决于数据，某个时点放慢加息节奏或适宜”，但我们认为现在确定9月加息放缓至50bp还为时尚早。未来的加息节奏将更多地依赖于经济数据，我们认为9月会议前公布的劳工成本（ECI）、通胀和就业数据仍可能超市场预期，这会让美联储放缓加息的选择更加困难。

二是75bp兑现后，美联储何时会重回25bp的“常态”甚至暂停加息？这也是当前市场最关注的问题。市场预期2022年加息至3.5%，若9月加息50bp，这意味着11月和12月将平均加息25bp，这种可能性有多大？取决于通胀和经济的组合情况。我们认为放缓加息至25bp或暂停加息可以参考如下标准：

经济连续两个季度负增长 + 核心通胀接近4% = 放缓加息至25bp。经济连续两个季度负增长基本已板上钉钉，而28日发布的二季度GDP数据将对此进行验证。通胀方面，我们认为CPI至少要持续下降三个月，美联储才会认可通胀上升模式的转变，这意味着对于 25bp的讨论最早要到11月的议息会议。

经济连续三个季度负增长 + 核心通胀回落至4%以内 = 暂停加息。这意味着广泛的需求放缓，三季度实际GDP依然较弱。但在住房租金持续跳升、薪资增速仍破5%的背景下，我们认为年内通胀回落至4%以内面临很大挑战，美联储要到2023年才能暂停加息。

根据我们对核心通胀的预测，年内上述两种情况均难以成立，美联储持续大幅加息的步伐难以停下（图1）。我们认为当前市场3.5%的年内加息预期偏乐观了。

参考上一轮加息的情况，我们认为只有当实际的政策利率接近零时，美联储这轮加息才会收手。如图2所示，7月加息75bp后，名义政策利率已经达到了上一轮加息周期（2015-2018年）的峰值，但实际政策利率仍然比上一轮加息周期的峰值低360bp。由于美联储本轮加息致力于尽快提高实际政策利率，因此参考当前中性利率的估计（0.3%）和上一轮加息周期的经验，我们认为只有当实际政策利率回归到零附近时，本轮加息周期才会结束。

这就意味着如果年内核心通胀回落至4%附近，美联储仍需加息至少150bp，才能将实际政策利率引导至零。因此，美联储年内加息至4%并非不合理，尤其是本轮加息至今，美国的实际政策利率依然没有摆脱1970年以来的低位。

4%的政策利率对于大类资产意味着什么？一言以蔽之，美国股债调整均未结束，美元指数将比市场预期的更坚挺：

美债：6月以来美债收益率触顶回落的主要宏观逻辑是预期美国经济衰退和2023年的降息，我们认为这一定价过度了。市场当前预期2022年内美联储加息至3.5%，而这一纠偏过程无疑会带来政策利率预期和长端美债收益率的上行。类似的情形在2018年也出现过，在经济下行压力上升的情况下，当年10月初美联储主席鲍威尔一句“当前离中性利率仍有一段长路”（we’re ‘a long way’ from neutral on interest rates）的言论令10年期美债收益率二次触顶（图4和5）。

而且值得注意的是，从历史上看，在美联储以利率作为政策目标的时期，10年期美债收益率的高点往往不低于联邦基金利率的高点（图6）。

美股：需要警惕的是下半年出现估值和业绩双杀的风险。当前美股估值和美债收益率（无风险利率）调整基本相当，“经济下行压力上升+利率纠偏”将会阶段性导致无风险利率和风险溢价上升，而企业盈利增速继续下滑的局面（图7和8）。

美元：风险资产的压力和欧元区的“躺平”是美元的动力源泉。疫情以来美元和美股一直呈现负相关性，我们认为这一关系在短期内不会扭转，风险资产的调整压力会继续支撑美元。而欧洲央行顶着滞胀加息的举措将使得美欧经济差距扩大，从历史上看当货币政策进入相同周期时，美欧基本面的相对变化对于美元的影响会上升（图9和10）。