1、全球宏观波动率共振放大，风暴不只在茶杯中

在宏观波动率上升的路径逐渐明确之际，投资者寻求低渗透率带来的高成长性的赛道作为最后的“避难所”的行为存在不确定性。历史上看：通过回顾90年代的空调、2000-2004手机，2012-2015包括智能机等在渗透率由低到高抬升的阶段中展现出的成长性并不足以抵御经济下行带来的需求下滑压力，期待其独善其身并不容易。通胀驱动的竞争紧缩周期下，本周欧洲央行加息50bp，而根据我们测算，最极端情况下，德国居民/工商业投资一个初始IRR为10%的项目回收期将相较原10年回收期拉长1.1年/4.2.年(假设全部初始投入均来自外部融资)。

2、当地产的问题不再只是地产的问题

在经历6月的短暂复苏后，地产销售在近期再度走弱，板块依然处于困境之中。投资者普遍习惯了地产的问题归地产，银行的问题归银行的定价思路。然而，我们注意到制造业投资生产相关性更大的热轧卷板在本轮价格下跌中幅度大于与地产基建相关性更大的螺纹钢，尤其在进入7月后两者之间比价(螺纹钢/热轧板卷)大幅走阔，一定程度上预示着当下地产低迷的景气度正在着向制造业等其他板块扩散。考虑到地产板块对其他行业的影响力，板块低景气度的外溢使得经济面临的压力陡升，地产问题的解决变得愈发紧迫起来。当未来投资者看到当地产的问题不再只是房地产的问题时，这意味着房地产的股价将在随后迎来反弹。未来宏观经济波动率放大是大概率事件，当下的中间状态是最不可能的状态。

3、如果海外衰退真的来临，那么真正的“滞胀”才刚刚开始

当投资者讨论滞胀——衰退时，其实都是在讨论美林时钟的框架下进行思考。然而通胀与需求之间关系并不稳定，真正的滞胀期真实GDP往往负增长。投资者未来最大的认知差可能是：从供需角度认为欧美进入了需求下滑的衰退时期，大宗商品价格会进一步下降。在美国经济强劲增长期，打压通胀以重建信用带来了美元的强势，但在需求走弱后，几大问题开始悄然浮出水面：第一，在美国金融危机后发达国家的货币投放大量涌入了金融资产，当下的紧缩并不能将资产负债表恢复到当时水平，高估值与技术进步放缓叠加供应冲击，已经让股票为代表的金融资产预期回报大幅下降；第二，疫情以来政府杠杆的大幅提升将在未来面对更高偿债压力，如果实际GDP增速放缓，那么以通胀维持较高名义GDP反而是不得不面对的问题，通胀型衰退的概率在增加；第三，当下欧美通胀本身就具有粘性和预期驱动下的扩散特征，劳动力供给和绿色通胀本身也提升了通胀中枢。当投资者看到衰退来临通胀小幅回落但却处在高位时，通胀中枢上移将被确认，欧美主要国家的信用货币贬值将会出现，黄金和大宗商品则是做空上述货币的绝佳工具。

4、波动放大下的定价扭转

市场过去的定价无疑围绕三个矛盾点：海外的紧缩与衰退压力下尝试在海外需求中寻求结构高景气；认为地产问题只在地产和认为解决“滞胀”只需要需求回落。未来两大信号值得重视：第一，70-80年代期间，CPI见顶回落后，大宗商品迎来明显反弹，后面关注这一时刻到来；第二，当下对海外情况似乎更具信息优势的北上配置型资金正在更多卖出海外收入占比更高的热门赛道板块。推荐：能源(油气、动力煤)、黄金、油运、工业金属；房地产将在问题扩散中迎来机遇；成长推荐：军工、医药、数字化等需求稳定行业。

风险提示：地产下行对经济影响有限；海外超预期衰退。