图1：7月第3周各类资产收益率(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：7月第4周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

图3：7月第4周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；

流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；

流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1、权益：受风险事件影响，市场情绪暂停修复

二季度经济增速0.4%，与我们报告《经济修复的斜率》中“6月单月GDP有望重回正增长，2季度GDP正增长目标有望压线达成”的预测基本一致。出口、基建、消费同比增速均有明显回升，除出口以外，其他主要经济数据增速低于疫情前。预计三季度将以经济重回正轨为首要任务，稳增长政策执行力度提升，存量项目的施工进度概率提速，同时增量政策继续出台，基建和消费对经济增速的承托作用将更加明显。

近期国内疫情延续反弹趋势，新增实际感染者（确诊+无症状-转归）上升至500人以上（上周为300+），中高风险地区数量继续上升。但在疫情反复的压力下，线下物流数据多数仍有小幅改善。根据交通运输部数据，7月10日-16日铁路货运发运量环比回升0.9%至7283.7万吨（上周环比下降2.5%），高速公路货车通行数量环比回升0.4%至4898.91万辆（上周环比下降1%）。

7月第3周，A股市场全线回调，Wind全A下跌3.00%。金融股领跌，大幅回落4.95%，消费股、成长股和周期股分别收跌3.28%、2.83%和2.39%。大盘股表现占优中盘股，大盘股（上证50和沪深300）、中盘股（中证500）分别下跌5.14%、4.07%和3.24%（见图1）。

7月第3周，市场开始震荡消化前期涨幅，价值板块拥挤度有所下降，成长板块拥挤度暂停回升。成长风格的交易拥挤度的绝对位置和回升速度都高于价值风格。目前六个风格指数（大/中/小盘价值/成长）之中，大盘成长的交易拥挤度最高（77%分位，与上周持平）、中盘成长的交易拥挤度上升1%至70%分位，小盘成长的交易拥挤度仍略低于中性（49%分位），中盘和小盘价值交易拥挤度下降至中低位置（32%和36%分位），大盘价值的交易拥挤度下降至22%的低位。交易上看，成长轮动，价值补涨的概率较大。

7月第3周，市场受疫情反弹、地产断贷等事件影响，情绪修复暂停，一级行业中有12个行业交易拥挤度较上周下降。30个行业的平均拥挤度分位数与上周持平（59%分位），交易拥挤度在中性水平以上的行业占比超过三分之二（本周22个，上周21个）。电子、银行、房地产、综合金融在行业拥挤度中排名垫底，目前处在20%-40%分位区间内。以往情绪深度见底后，行业平均拥挤度回升至80%分位左右才宣告反弹结束。

图4：一级行业交易拥挤度（百分位数）

资料来源：WIND，天风证券研究所

7月第3周，宽基指数与板块的风险溢价仍处在下行通道，Wind全A目前估值水平处于【较便宜】区间（见图2），上证50、沪深300和中证500的估值处于【较便宜】水平。金融估值【便宜】（86%分位），周期估值【便宜】（88%分位），成长估值【便宜】（79%分位），消费估值【中性】（50%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。

7月第3周，北向资金周度净流出220.41亿人民币，北向交易情绪持续降温，净流出开始提速，天齐锂业、迈瑞医疗和通威股份净流入规模靠前。南向资金净流入24.42亿港币，南向交易情绪有所回温，恒生指数的风险溢价较上周大幅上涨，性价比较高。

2、债券：流动性溢价再回历史极低位

7月第3周，央行公开市场操作净回笼350亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（4%分位），处于【极宽松】水平。我们认为，央行连续30亿逆回购是敲打杠杆和适度回笼跨季流动性，并非收紧货币，市场对未来流动性收紧的预期略有回落，但仍处在历史高位（89%分位）。流动性溢价和流动性预期的矛盾仍在延续，流动性溢价向中性修正的路标是后续央行的货币政策态度。

7月第3周，期限价差继续上升，维持在较高位置（86%分位），久期策略性价比较高。信用溢价与上周基本持平，处于历史低位（4%分位），中低评级利差走窄速度较快，高评级和中低评级信用债估值都极贵（信用溢价回升至7%分位和1%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。

7月第3周，债券市场的乐观情绪持续降温。利率债的短期交易拥挤度延续迅速下行趋势，回落至较低水平（27%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度下跌（76%分位）。信用债的短期交易拥挤度有所反弹（36%分位）。

3、商品：拜登访问中东无实质性增产结果

能源品：7月第3周，布伦特油价继续走弱，收跌5.62%至101.13美元/桶。受全球流动性收紧、美元指数走高、高油价对原油消费的负反馈影响、地缘政治冲突等因素的多重影响，油价表现出双向波动。本周IEA月报下调2022年全球原油需求增量10万桶/日至170万桶/日。但美国中东峰会后的联合声明只涉及确保国际石油供应等既有政策宣示，缺乏实质性增产共识，受此影响，后半周原油价格开始企稳。

基本金属：7月第3周，LME铜继续走弱，收跌8.08%，录得7175美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度连续两周反弹（22%分位），市场对衰退交易的定价继续加剧。在油价回调的背景下，铜油比继续创下了14年以来的新低，铜的中期性价比逐渐回升至较高位置，性价比开始逐渐显现。7月第3周，其他基础金属价格多数持续回调，沪铝和沪镍分别大幅下跌7.30%和8.57%。

贵金属：在加息预期和衰退预期同时上升的矛盾下，黄金表现震荡，最好的时间还没有到来。7月第3周，伦敦现货金价震荡下行1.97%，收于1708美元，美元的快速上冲可能是黄金调整的主要原因。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度回升至67%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量再度冲高，重新回到去年三月以来的高位。

7月第3周，工业品、农产品和能化品的风险溢价继续上行，但处于历史低位，估值【贵】。

4、汇率：离岸美元流动性风险持续上升

7月第3周，美元指数收涨1.02%至107.98，欧元兑美元下跌1.07%。在美联储脱离加息之前，美元的强势很难逆转，目前美元指数已经接近我们模型预测值的高点（7月上升至110附近）。

美元流动性溢价回升，目前处在中性偏紧的位置（60%分位）。7月第3周，受衰退预期的驱动，在岸美元流动性溢价止跌回弹，但目前仍处在中低位置（27%分位）。离岸美元流动性溢价较上周小幅上涨，维持在历史高位（92%分位），欧元区的流动性风险持续累积，目前处在较高水平。

7月第3周，人民币汇率震荡上行，离岸人民币汇率收涨0.94%至6.758，截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度连续两周回落至19%分位（上周处在27%分位），情绪再次降温。人民币性价比仍在绝对低位，1/2年期中美国债利差小幅回升但仍处在历史绝对低位。

5、海外：市场对通胀数据反应钝感，只剩衰退交易边际定价

6月美国CPI通胀再创新高，同比录得9.1%，预期8.8%，5月8.6%。核心通胀同比增速虽然小幅下降，但也强高预期。海外市场对通胀数据的反应钝感，再次证明加息预期的交易已经饱和。

7月第3周，10Y名义利率下行16bp至2.93%，10Y实际利率下行15bp，录得0.57%，前期实际利率的高点已经高于模型给出的全年高点（0.77%），我们认为实际利率再创新高的难度较大，10年期盈亏平衡通胀预期与上周持平（2.4%）。10年-2年的美债期限结构非常平坦，10年-3个月利差继续快速收窄（目前已经回落至56bp，如果7月加息50bp以上，利差可能在本月就出现倒挂），衰退预期的交易也基本定价。

7月第3周，CME美联储观察显示，全年加息次数预期维持在高位，期货隐含的全年加息次数预期维持在13.7次（每次25bp）。美国信用溢价与上周基本持平（61%分位），美国投机级与投资级信用溢价均处在中性偏高位置（59%分位和63%分位），此次企业部门在经济衰退中受损于薪资增速上涨和融资成本上升，未来需要关注高收益债的长尾风险。

7月第3周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得涨幅，VIX和VVIX从6月中旬30和110以上的高位震荡分别下行至26和89左右，但绝对水平仍不算低。利率重新上升之后，三大美股指的风险溢价较上周回升，标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高和中性位置（处于1990年以来的65%历史分位和53%历史分位），估值分别处在中性偏便宜和中性的区间内；纳斯达克风险溢价上行至39%分位，估值中性偏贵。未来联储态度缓和以及业绩的情绪底出现，纳指可能率先反弹。