三季度国内市场的边际变化是政策由守转攻，重心全面转向经济，经济复苏斜率可能强于市场预期，政策和经济环境对股票市场非常友善。美国市场的边际变化是联储政治压力下降，加息节奏放缓，美债利率出现回落，美股可能情绪先见底。

（一）

二季度的中国市场，完美演绎了衰退宽松的交易逻辑。

三季度的中国市场，最重要的变化是——政策由守转攻，重心全面转向经济尽快重回正常轨道。

（1）三季度稳增长政策进入真正的发力提效期。

随着二季度减税降费、社保缓交等一系列三保政策落地生效，经济内生恢复的火种得以保留，扭转了失业率上升的趋势，政策“由守转攻”的条件逐渐成熟，稳增长政策开始真正发力。

基建方面，6月29日国常会决定筹资3000亿元用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，并在6月初由政策性金融机构增加8000亿元基建信贷，全年3.65万亿专项债也将在8月底前使用完毕。从和基建投资相关的挖掘机国内销量、石油沥青开工率、水泥库容比等上游行业高频数据上看，基建施工提速的迹象已经出现。

消费方面，疫情防控的二阶导拐点已经出现。6月底第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》调整了风险人员的隔离管理期限和风险区划定标准，7月以来线下消费和出行高频数据持续恢复。汽车和家电分别出台了消费刺激政策，北京、湖北、云南、贵州、福建等地也出台了促进线下消费复苏政策。

（2）三季度的经济修复斜率可能好于市场预期，流动性不会骤然收紧。

经济有望快速修复（而不是U型或耐克）。在财政、防疫、地产政策出现积极变化的背景下，叠加去年同比低基数，预计3季度实际GDP增速将从2季度的0左右，快速反弹至4.5-5.0%。

地产市场出现初步企稳。5月以来房地产销售逐步企稳，6月30大中城市商品房成交面积一度回升至60万平方米以上水平，7月房地产销售在前期积累的需求快速释放后有所降温，但随着政策持续发力，销售中枢仍然继续缓慢改善。

流动性不会骤然收紧。货币随着经济修复逐步回归中性的方向是相对确定的，但是疫后经济复苏面临的挑战性和经济尽快回归正常轨道的必要性，都超过2020年。因此资金面价格大概率从极度宽松逐渐回归到中性偏松水平，而不是像2020年2季度一样收紧。

（3）三季度的经济和政策环境对股票市场非常友善。

但对债券市场而言，整体偏逆风，期限结构将从牛陡转向熊平。

成长股的平均交易拥挤度已经升至中位数以上，情绪主导的超跌反弹阶段基本结束，进入由景气度驱动的轮动阶段，新基建领域支持政策将继续刺激相关成长行业，缓慢上升但仍低于中性水平的流动性溢价暂时不影响成长股的反转趋势。

价值股的基本面有望在三季度加速改善，与价值股相关的政策交易（稳增长）、困境反转（供给限制和疫情限制）、复苏交易（需求改善）均有确定性机会，但持续性不一。过去两个月，价值股反弹低于成长股，风险溢价和交易拥挤度都处在有吸引力的区间。三季度价值股可能出现政策面和基本面超预期驱动的补涨。

（二）

二季度的美国市场，完美演绎了戴维斯双杀。

三季度的美国市场，最重要的边际变化是——联储紧缩节奏放缓。

（1）加息可能在3季度开始放缓，在4季度停止。

联储的紧缩节奏取决于两方面，一方面是通胀带来的政治压力，另一方面是经济衰退压力。

加息有望在3季度末（9月议息会议）开始放缓。随着中期选举的时间临近，以及核心通胀同比增速方向性回落，通胀带来的政治压力有望在3季度接近尾声。

加息可能在四季度停止。近期美国经济数据加剧了衰退预期，预计美国经济最快在今年年底就将出现衰退。

（2）美债利率有望出现回落，美股成长股可能先见底。

美债的短端利率对加息预期定价充分，久期结构也计入了一定的衰退预期，3季度美国衰退预期上升，加息预期放缓，美债利率曲线将出现平坦回落。

当前美股已经经历了估值压缩的第一阶段，正处于业绩主跌的第二阶段。这一次业绩深度衰退的可能性较小，市场情绪或先于业绩增速见底。联储态度转变和业绩下跌的二阶导是美股情绪底的必要条件。

美债利率回落和业绩下跌的情绪底出现之后，美股估值修复的第三阶段就会开启。根据经验，在市场底右侧的情绪修复阶段，以纳斯达克作为代表的成长股大概率会率先反弹。