今年上半年，稳增长政策对经济的实际支持力度持续低于预期。

2022年以来，基建投资增速相比去年底明显回升，但和基建投资相关的上游行业高频数据不断下探。沥青主要用于基建项目，沥青开工率与基建投资增速出现明显背离，反映出基建投资的开工端强、施工端弱，前端的基建投资并未形成中后端的实物工作量。我们判断，这一现象的背后主要有三个原因：一是持续推进基建施工的资金不足，二是疫情对开展基建施工的物理障碍，三是积极落实存量政策的意愿不足。

然而3季度稳增长政策对经济的支持力度，可能正在发生重要的变化。

从政策上看，制约稳增长发力的三大约束正在逐一扫除。

针对资金不足的问题。6月以来，国常会连续出台了8000亿元基建信贷和3000亿元资本金工具，对基建投资的施工资金缺口“填坑”。其中，6月29日国常会决定通过发行金融债筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，在最大的杠杆效应下（目前大部分基建项目的资本金占比下限的要求是20-25%），可以带动1.2-1.5万亿元基建投资，假设今年下半年施工进度能够完成全部投资的30%，对应提升基建投资增速1.9%-2.4%。

针对疫情防控的问题。3月以来上海、北京爆发的疫情在部分省份出现了蔓延，疫情对稳增长政策的执行也产生了一定程度上的物理阻碍，但约束正在改变。第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》将密接人员隔离时间缩短，工信部取消行程卡星号、将行程查询时间由14天缩短至7天，尽管疫情有反复，但疫情防控对经济活动的影响在逐渐下降。

针对政策执行意愿的问题。有17个省级党委在今年4-6月才陆续完成换届，人事安排的变动可能对基建实物工作量的形成产生了影响。6月底北京、上海党代会召开完毕，省级党委全部完成了换届。地方人事格局的确定，将有助于地方政府将工作重心进一步转到经济领域上，加快稳增长政策的执行力度。5月25日全国稳定经济大盘电视电话会议的召开后，国务院向地方派出12个督导组，以及国家统计局在5月底启动的统计造假不收手不收敛问题专项纠治工作，实质上都是在督促地方政府尽快将投资从财务支出推进到施工建设。在这样的导向下，稳增长政策的执行效果将会明显提速。

从数据上看，稳增长乏力的状态正在出现改观。

根据挖掘机国内销量、石油沥青开工率、水泥库容比等上游数据近期表现，基建施工提速的迹象已经出现。

挖掘机国内销量3-5月明显低于正常年份水平，但6月出现边际回暖。根据中国工程机械工业协会对26家挖掘机制造企业的统计，6月挖掘机国内销量1.1万台，同比下滑35%，降幅较上月收窄9.8%；环比下滑9.5%，明显低于过往年份25%左右的季节性降幅。

石油沥青开工率3-5月持续低位波动，但6月开始稳步回升。截至6月下旬，石油沥青平均旬度开工率升至29.4%，相比5月下旬回升3.5%，虽然仍低于去年同期水平14.6%，但较5月下旬22.8%的降幅明显收窄。

我们预计三季度的稳增长力度可能会超预期。

一方面，存量政策将加速执行。上半年基建施工进度明显落后于基建投资支出，存量项目的施工进度存在较大概率的提速可能。

另一方面，增量政策将加速落地。6月新增专项债发行约1.4万亿元，创近年单月新高，2022年新增专项债目前已基本发行完毕。叠加政策性银行0.8万亿元信贷额度和0.3万亿元金融工具的1.1万亿元增量资金后，新一批基建项目有望密集上马。

风险提示：疫情再次出现反弹；经济增速回落超预期；政策落地不及预期。