市场震荡，沿着分母端贴现率下降寻找股票。近期市场在触及3400点之后有所调整，引发投资者担忧的有两大因素：第一，海外衰退带来经济上的风险；第二，国内流动性会不会重新收紧。对第一个问题，我们认为经济增长恢复缓慢已有充分预期。在2021年底与2022年一季度，由于地产、货币、财政政策相对克制，加之疫情，经济因素存在高度不确定性。但是，4月以来经济政策和疫情防控更加积极，因此经济恢复和力度不再是不确定，相反是确定的且预期内的。通过历史研究我们发现，当经济下行预期比较充分，同时政策明显改善，预期的好转会推动股市筑底回升，比如1996-1998年以及2014年。对于第二个问题，我们认为央行近期地量逆回购，更多是抑制资金空转，基本面尚不支持货币政策实质性扭转，这不同于2020年5月后。当下股票市场的内在逻辑在于，经济预期改善但经济未明显好转，所以找股票不能通过经济线索。从预期硬着陆到预期经济修复，我们对未来股票市场不悲观，调整中可以沿着国内无风险利率与风险评价下降以及风险偏好提升找股票。

海外衰退隐忧下，A股相对优势明显。近期衰退阴云笼罩海外市场，美国消费者信心指数与商业信心指数自Q2显著下滑。而在直面俄乌冲突的欧洲，供给端冲击经济增长，德国30年来首现贸易逆差。我们认为，海外经济形势不容乐观，但 A股有望走出相对独立的行情。一方面，当前A股市场呈现“人心两端走”特征，高风险偏好投资者买入高风险特征的科技成长股，低风险特征的投资者卖出与经济周期相关的价值股，因此A股走出成长股涨而价值股跌的特征。同时近年来A股消费、医药及科技成长市值占比提升，因此指数对海外因素相对脱敏。另一方面，中美经济与金融周期开始错位，中国经济修复与政策宽松成为A股重要支撑。此外，海外衰退隐忧下，鹰派货币政策立场有望放松，盈利周期率先改善的中国资产将成为内外投资者的新共识。

风格分化将延续，回调上车选成长。当前面临的宏观环境在于，国内经济预期好转而动能缓慢，所以与经济周期相关的板块很难出现系统性的预期改善。但是，受益于政策支持与经济转型的高景气赛道相对具有更好的盈利增长和前景确定性。此外，要重视上游成本的下降，将显著改善此前被压制的高景气中游制造板块的毛利与利润水平。但是，也要规避上游成本下降而下游需求却在放缓的领域。往后看，我们认为接下来并非从成长切换到价值，风格分化还会延续，建议在回调中选择与经济、政策、海外流动性相关度较低且具有相对独立景气的成长板块。

行业与投资主题：布局赛道股与成长股。两大投资主题有望继续走出超额，一类是存量经济下竞争优势扩大，并且股价已充分调整的赛道股；另一类则是转型背景下新能源、数字经济、自主可控等科技成长股。推荐：1)高景气成长：电动车/光伏/风电/军工/计算机/数字产业；2)消费医药：白酒/酒店/生猪/消费医疗/CDMO/创新药；3)受益成本下降和竣工周期回暖：厨电/家具/消费建材。周期中看好地产竣工链。