本周债市资金面出现了比较大的波动，周一、周二央行进行缩量逆回购，两日均仅投放30亿元，引发市场对于央行开始收紧流动性的担忧。十年期国债收益率在周一应声上行2BP。从流动性来看，目前资金利率仍然处于低位，偏离政策利率中枢。DR007最新报价1.67%，DR001最新报价1.38%，资金面仍然宽松。但三季度整体来看，笔者认为资金利率存在上行基础，具体原因有三：

一是专项债发行高峰已经结束。从历史上来看，地方债发行高峰时期央行对资金利率会格外呵护，如2019年的二季度、2020年的二季度、2021年的二季度末三季度初，伴随着地方债的放量发行，资金利率出现了阶段性下行。一方面央行在地方债放量时期对资金面的呵护有助于地方债的顺利发行，另一方面地方债的发行节奏与央行逆周期调节的政策考量有关，央行有意呵护资金面使资金利率维持低位，向市场传达了流动性宽松的信号。今年专项债发行高峰已经结束，未来资金利率存在上行的基础。

二是央行可能会对目前处在高位的质押式回购成交量进行管控。4月以来，债市资金加杠杆情绪浓厚，资金存在空转的现象。历史上来看，质押式回购成交量在高位维持一段时间后央行会有意控制资金回购量来抑制债市加杠杆的行为，如2022年2月和4月均出现过类似的情形。因此，6月下旬银行间质押式回购成交量平均值超过6万亿元，笔者认为央行存在边际回笼流动性的动机。三是5月公布的经济数据好于市场预期，城镇调查失业率从6.1%下行到5.8%，仍然高于政府5.5%的目标水平但环比有所改善。后期需重点关注青年群体失业率水平，目前青年群体的失业率远高于历年同期，且伴随着大学生毕业季的到来，青年群体的就业压力可能会进一步抬升。因此，从央行货币政策操作目标的角度来讲，笔者认为未来随着失业率的逐渐下行资金会边际回笼。总结来看，市场整体对于下半年货币政策的判断边际转谨慎，后期可验证的环比改善的数据会越来越多，未来资金面利率或逐渐边际提高，向上与政策利率靠拢。

经济基本面方面近期也出现了环比的修复。前期市场主要焦点在于经济下行压力与宽货币宽财政政策带来的稳增长预期，站在当下时点，笔者认为未来债市的交易主线会逐渐重新回到基本面的预期。主要有如下四点值得关注。一是疫情防控常态化之后，防控政策与生产生活能否找到平衡点。尽管大部分城市疫情管控已放松，但部分地区如上海、安徽疫情仍有反复，疫情管控影响到居民收入以及消费意愿的修复。二是中长期贷款需求的恢复能否持续。尽管5月信贷数据总量超预期，但结构仍差，票据与政府债券冲量。6月地方债发行量超1.76万亿元，预计社融总量继续环比改善，主要关注结构能否改善。近期银行间隔夜质押式回购成交量占比 90%左右，反映银行间流动性过于充裕而实体需求或仍疲弱。 三是房地产高频成交数据的增长可否持续。周一，二线30城高频成交数据环比大幅增长，但拆分城市来看二线城市的增量部分是由统计口径的改变带来的。随着各地限售房政策放宽，房贷利率下调或能带动部分改善型购房需求的逐渐释放，未来继续关注地产高频销售数据能否持续改善。四是疫情防控好转后基建逆周期调控的力度能否显现。今年整体财政前置，叠加政策性银行8000亿元信贷额度的政策倾斜，基建资金有保障。根据笔者近期调研，基建投资的堵点不在资金而在项目。上半年疫情导致工地管控趋严及供应链物料受限，导致基建项目开工不足，近期基建项目开工情况有边际好转，未来继续追踪基建资金是否逐渐形成实物工作量。

总结来看，笔者认为，随着下半年资金面的边际收敛和基本面的环比改善，国债收益率存在中期上行的基础，而国债收益率整体上行的节奏还需关注国内经济改善的斜率。