2022年二季度以来除能源外的大宗商品普遍下跌，这是否意味着这轮大宗商品的牛市已接近尾声？我们认为虽然供给面的利好仍存，但当前大宗商品价格的走势仍符合历史上后者期的特征。在这一阶段，随着宏观基本面逆风的不断加大，我们更看好油价的继续筑顶和黄金的先抑后扬。

大宗商品虽然是2022年至今表现最好的资产，但今年以来在走势上明显分化。如图1所示，彭博商品指数在上半年上涨了18%，背后主要靠能源（58%）和农产品（13%）支撑，而基本金属（-10%）和贵金属（-5%）已成拖累。但二季度以来整体的大宗商品指数已经转跌（-6%），因为除能源（7%）外的品种普遍下跌，尤其是基本金属的大跌（-26%）。

我们认为当前大宗商品的走势符合明显的后周期特征，即铜价先于油价见顶。如图2所示，历史上每当大宗商品的上涨遇上经济下行时，铜价均早于油价见顶，这是“铜博士”一直被视为经济衰退的先行指标，而油价则更多受供给面因素的扰动。由此2022年以来铜价的大跌（-17%）与油价的上涨（44%）并不矛盾，我们认为这很可能意味着疫情后大宗商品上涨已经是强弩之末，未来需关注后周期下受益的品种。

能源价格仍处于筑顶阶段：尽管美欧经济衰退的风险正在加大，能源价格很可能仍处于筑顶阶段，这背后一是俄乌战争的演绎，虽然历次俄对外战争均见证了油价见顶（图3），但如果不是速战速决，而是陷入1979年入侵阿富汗那样的持久战，则油价仍有可能高位震荡；二是欧佩克的增产策略，考虑到欧盟对俄罗斯的原油禁运、以及恢复伊核协议的前景渺茫，欧佩克很有可能继续维持原油市场的紧平衡。因此，在现货贴水的状态下，短期油价的任何大跌都是机会。

农产品价格见顶回落：作为全球两个农业出口大国，今年初的俄乌战争催生了农产品的一波大涨，而能源价格的上涨也起到了推波助澜的作用，毕竟拖拉机要使用柴油，而天然气是化肥的重要原料。然而，二季度以来农产品价格开始下跌，尤其是三季度加速回落，表明上述利好正在减弱。其背后一是俄罗斯同意有条件放开乌克兰粮食外运；二是全球其他农产品出口大国有望在下半年迎来丰收。因此，我们预计农产品价格见顶回落的趋势将在下半年延续。

基本金属的逆风加大：虽然二季度基本金属的大跌已经嗅出了经济衰退的风险，但我们认为这一过程并未结束。以铜为例，最新的世界银行预测和IMF预测2022年全球GDP增速分别为2.9%和3.6%，如图4所示，历史上当全球GDP增速低于3.6%时，铜价的年收益基本都为负，平均的年收益率为-10%。鉴于上述预测还是基于美欧经济能够避免衰退的假设，因此，即便下半年中国经济有所回升，我们认为基本金属的反弹空间并不大。

贵金属先抑后扬：贵金属虽然二季度以来跟随基本金属跌幅扩大，但我们认为其面临的逆风正在减弱。以黄金为例，其今年的走势一直取决于通胀加剧和实际利率上行孰强孰弱，但三季度以来随着美国经济衰退风险的加大，我们认为尽管通胀压力并未明显缓解，但实际利率快速上行的阶段已经过去，并且以美国中期选举为代表的潜在的地缘政治风险仍有可能加大。从历史来看，黄金往往在美国经济衰退和地缘政治危机下表现优异，因此，我们看好金价在四季度的表现。

风险提示：疫情扩散超市场预期；政策对冲经济下行力度不及市场预期；俄乌冲突加剧，欧美衰退提前到来。