万得全A指数过去两个月的累计涨幅已接近20%。如此快速的上涨，2012-2021年共出现过5次，其中三次出现在熊市结束后第一波上涨期间（2012年12月-2013年1月、2015年Q4、2019年Q1），2次出现在大牛市中后期（2014年12月-2015Q2、2020年6-7月）。从供需的角度，快速的上涨，对资金的消耗速度往往是非常大的，需要有非常强的买入力量。熊转牛初期的上涨，一般都是存量资金的市场，因为居民增量资金入场一般至少需要等熊市结束后1-2年。当下大概率是存量资金回补主导的急涨，V型反转的高点不会超过前1年的最高点，也有可能是之后1年的高点。短期来看，V型反转大概率还没走完，当下的状态类似2019年Q1，节奏上7月会有些短期风险（中报业绩、超跌反弹资金出现分歧、商品价格下行、美国衰退担心等），V型反转的终点可能在Q4，随后会进入震荡市。

（1）2个月20%的涨幅，多出现在熊市结束后的第一波上涨或大牛市的中后期。万得全A指数过去两个月的累计涨幅已接近20%。如此快速的上涨，2012-2021年共出现过5次，其中三次出现在熊市结束后第一波上涨期间（2012年12月-2013年1月、2015年Q4、2019年Q1），2次出现在大牛市中后期（2014年12月-2015Q2、2020年6-7月）。从供需的角度，快速的上涨，对资金的消耗速度往往是非常大的，需要有非常强的买入力量。

（2）这种买入力量主要有两种：一种是熊市恐慌过后，存量资金仓位的快速回补。2012年底、2015年9月底、2018年底，由于之前熊市时间过久或速度过快，部分资金出现恐慌性卖出，股市跌幅超过盈利变差速度。恐慌一旦结束，投资者的理性一旦逐渐恢复，仓位回补速度会非常快，因为之前恐慌的时候，股价跌的速度超过了盈利下降的速度，所以补仓的时候，不需要基本面大幅改善，就可以有快速的估值修复。

另一种推动股市急涨的力量是增量资金的大规模入场。比如2014年Q4、2015年Q2和2020年6-7月，这种情形主要出现在牛市的中后段，大多是熊市已经结束1-2年后才会出现。上涨前，投资者的仓位并不低，但由于场外资金很多，依然可以以很快的速度上涨。

（3）如果是存量的市场，V型反转的高点不会超过前1年的最高点，也有可能是之后1年的高点。过去两个月A股的上涨，虽然有外资买入、保险增配等迹象，但这些资金都是小级别增量资金，股市整体资金格局依然是存量资金主导。按照2012年12月-2013年1月、2015年Q4、2019年Q1这三次熊转牛第一波上涨后的结局来看，都没有马上改变存量博弈的市场格局，股市完成反转后，均进入了年度级别的震荡市。

反转完成后，反转的高点不会超过前1年的最高点，也有可能是之后1年的高点。随后一年盈利的改善速度，决定了过度到震荡市后的回撤幅度。2012年底的上涨完成后，2013年2月的高点是2012-2014年上半年的最高点。过度到2013年的震荡市后，成长股没有回撤，主板回撤了所有涨幅。期间各类经济指标快速回升，股市很快就迎来了ROE回升，成长股ROE持续改善，主板由于受到2013年6月钱荒影响回撤幅度较大。2015年Q4，反弹的高点是2015年Q3-2017年底的最高点。反弹结束后，几乎所有板块均创新低，之后才进入2年慢牛。背后主要原因是，2015年Q4-2016年Q2，宏观指标在底部区域不断反复，盈利预期的回升直到2016年Q2才确信。2019年Q1，反弹的高点是2018年4-2020年2月的最高点。反弹完成后回撤了一半涨幅，随后进入震荡市。期间宏观预期多次反复，盈利虽然继续下降，但速度很慢。

基于对居民资金行为的理解，我们认为，即使全球利率重新开始下降，居民资金的重新大幅流入估计也要等明年中。所以当下的这一次V型反转，指数最高点可能不会超过去年Q4，而且最高点一旦确立，也将可能会是未来1年的高点。

（4）短期策略：下半年类似2019年，整体已经反转，节奏上7月有些小风险。我们认为下半年股市的牛熊状态可能会类似2019年，盈利尚没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位。股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹（2019年Q1、8-9月），而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市均偏弱。展望后市，方向上，下半年是反转，节奏上，市场在7月可能会有些风险，主要是来自中报业绩披露和超跌反弹资金出现分歧。

行业配置建议：当下建议关注消费成长，Q4开始建议逐渐转向低估值价值。

（1）成长处在季度大反弹的过程中。当下股市股市处在V型反转的过程中，历史上我们能够看到不管这种反转后续结局是牛市还是熊市，反弹期间成长股均会有不错的表现，时间上一般是季度的。性质上，可以类比2015年Q4的创业板反弹、2019年Q1的TMT反弹和2021年Q2的消费的反弹。建议关注军工、传媒互联网、医药，不过反弹过后到Q4，需要适度减少成长的配置比例。

（2）消费的逻辑演绎还不充分。疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，一旦观察到房地产销售改善，经济周期所处的阶段会从稳增长预期变为经济回升预期，消费等经济相关的超跌板块也会有表现，这一次消费的上涨，由于有需求恢复的逻辑，持续性可能会比2021年的反弹更好。建议关注地产链的消费（家电、家居、建材）。

（3）金融类板块中，非银将会是进可攻退可守的方向。后续如果价值占优，非银是价值股中估值筹码最有优势的，如果是成长股继续活跃，非银也会受益于市场风险偏好的回升。

(4)Q4以后逐渐转向低估值价值。去年底开始，市场的长期（2-3年）风格已经转向，风险偏好流动性等带来的估值修复阶段性有利于消费成长，这种偏离一般时间上不会超过半年，年底到明年初可能重回价值。