一、行情回顾：高景气推动板块年内获较高绝对收益

（一）复盘：一级行业中排名第1，动力煤子板块涨幅较高

年初至今（6月24日），煤炭板块累计涨幅26.3%，在全部30个一级行业中排名第1名，跑赢沪深300指数37pct。

按三级子行业分类，年初至今收益率排行分别为动力煤（47%）、无烟煤（30%）、炼焦煤（21.2%）、其他煤化工（15.3%）、焦炭（-19.2%）。

个股方面，山煤国际（140%）、兰花科创（71.8%）、陕西煤业（62.5%）、晋控煤业（60.7%）等年内表现较优。

（二）煤价：动力煤价近期稳中趋微降，双焦高位略有回调

动力煤价近期稳中略降：年初至今，动力煤现货价呈现先涨后跌。从年初800元左右一路上涨至3月中旬最高点1664元，之后大幅回调，至4月底，现货价为1185元/吨，回调幅度28.7%。当前一直稳定在1205元，短期有下行趋势。

双焦价格高位略有回调

1）焦煤：年初至今，焦煤价格从2450元一路上涨至3350元，且高位维持强势，当前高位略有回调至3150元，焦钢产业链需求走弱叠加大宗商品价格调整影响了焦煤价格。

2）焦炭：年初至今，焦炭价格从2770元一路上涨至4月底3970元，近期高位维持稳定。

二、供给端：保供政策下产量有效提升

（一）原煤：保供政策促产量回升，库存有效累积，进口端依然受限

产地端：政策集中出台下，全国原煤月度产量快速提升。2021年1-12月，全国实现原煤产量40.7亿吨，同比增速4.7%。2022年1-5月，原煤产量同比增长10.4%，产煤边际变化重点省份内蒙古月度产量走势呈现V字型。

库存端：存煤天数和港口库存都得到有效补充。秦皇岛港月度煤炭库存情况保持稳中有升，全国重点电厂存煤可用天数回到20天左右的合理区间，显示库存情况也得到有效补充。

进口端：历年进口量总体保持稳定在3亿吨左右。2021年以来，进口端始终偏弱运行，受中澳关系及蒙古疫情通关效率低下等影响，进口端难有较大增量。在全球能源及上游资源品价格快速上涨的背景下，国际煤炭价格也屡创新高，进口煤价格优势不再，我国煤炭进口方面也将会受到一定的抑制影响。2022一季度，我国进口煤炭5181万吨，同比下降24.2%。2022年1-5月，煤及褐煤进口量累计同比下滑13.6%，5月当月同比下滑2.1%，显示进口端仍受限，难以提供有效补给。

（二）炼焦煤：产量及进口量1-4月同比均有提升

2022年1-4月炼焦煤供给端呈现积极变化

1）2022年1-4月，我国炼焦精煤产量1.6亿吨，同比增长2.1%，涨幅较2021年全年扩大1.1pct；

2）2022年1-4月，我国炼焦煤进口有较大幅度的回升，达1652万吨，同比增12.1%，炼焦煤进口极度紧张的局面得到一定程度的缓解。

（三）焦炭：供给端保持稳定，开工率略显不足

2022年1-5月焦炭供给端保持稳定

1）2022年1-5月，我国焦炭累计产量1.98亿吨，同比-0.5%；截至6月17日，焦化厂开工率88%，环比上涨1.1pct；

2）截至6月17日，国内样本钢厂焦炭库存略有调整，焦化企业焦炭库存仍处于低位，港口焦炭库存底部持续回升；

3）近期焦炭价格虽有提升，但原料焦煤涨幅更大，焦企亏损面多有扩大，开工率仍处低位。

三、需求端：短期需求冲击后供需将再度紧平衡

（一）终端需求：投资增速整体下修，动力煤近期供略大于求

制造业/房地产/基建投资1-5月同比均有不同程度下修，动力煤近期呈现供略大于求状态

1） 1-5 月固定资产投资累计增速为 6.20%，较上个月减少0.6PCT，基建、制造业、房地产投资1-5月累计增速为8.16%/10.60%/-4.00%，分别较1-4月增速收窄0.1，1.6，1.3个百分点。

2）根据动力煤总需求及总供给的数据，2016年供给侧改革之后至2021年，历年动力煤总消费量均略大于总供给，呈现供需紧平衡状态。在一系列增产保供政策的作用下，叠加需求走弱，根据2022年2、3、4月的数据，动力煤消费量略小于总供给，供需缺口为负且走阔，进一步显示终端需求待修复。

（二）下游：火电/生铁/水泥等下游需求整体表现偏弱

受疫情影响，煤炭下游增速整体偏弱

1）5 月单月，火电/生铁/水泥产量同比-10.9%/+2%/-17%，2022年1-5 月累计产量同比-3%/-5%/-15.1%，需求表现为整体偏弱。

2）2021年火电发电量增速8.9%，处于历史较高水平；2022年至今受水电及新能源发电出力增加及火电需求走弱影响，2022年1-5月火电发电量同比-3%；

3）2021年我国生铁产量同比下滑2.3%，原因是2021年受压降粗钢产量计划的影响叠加疫情因素，2022年1-5月生铁产量进一步下滑5%，但5月单月产量环比4月份略有改善；

4）2021年我国水泥产量同比-0.7%，受地产产业链尚待复苏影响，2022年1-5月水泥产量下滑15%。

四、业绩：Q2利润持续释放，中报业绩预计高增

（一）2022Q2利润持续释放，中报业绩预计高增

2022年1-4月，煤炭开采洗选业实现利润总额3443亿元，同比增201.9%，延续高增势头。

截至2022年4月，煤炭企业亏损面为28.5%，同比下降5.5PCT。

煤炭上市企业盈利逐季增长。2022年Q1上市煤企归母净利合计596亿元，同比增82.9%。预计Q2业绩持续释放，中报预计增长85%以上。

（二）行业高景气促毛利率持续提升，资产负债表不断修复

行业高景气促毛利率持续提升。截至2022年4月，行业毛利率为40.1%,创供给侧改革以来的新高。

供给侧改革以来，煤炭行业财务费用率也是逐年下滑，截至2022年4月，煤炭行业财务费用率仅为2%，较2021年全年下降0.7PCT，显示财务成本控制有力。

利润持续改善，财务费用率下降的同时，资产负债表修复持续进行。煤炭行业资产负债率从2016年的超过70%下降至2022年4月份的62.5%

（三）煤炭全行业数据：煤企利润大增，现金流丰厚

利润大增：2021年，煤炭行业累计实现利润总额7023亿元，同比增长216%。

货币债务比提升：煤炭板块货币资金逐年稳定增长，但是带息债务近年来都比较平稳。

净现金流明显提升：综合的现金流净额近三年提升明显。

（四）2022年一季度仍延续高增长态势

业绩方面，上市煤企2022Q1营收同比增长28.5%，因2021年全年基数较高，煤企业绩表现依然较好。

盈利能力方面，2022Q1上市煤企毛利率持续提升，达33.3%，较2021Q4继续提升1.8个百分点，显示了煤企良好的盈利能力。

期间费用率方面，2022Q1，上市煤企期间费用率为5.2%，虽较2021Q4提升1.1个百分点，但仍处于历史低位。

供给端：保供政策下产量有效提升，前五个月原煤产量同比增10.4%，单月增速也保持近三年高位，港口库存累库明显，进口端依然受限，预计有效补充作用较弱。双焦供给端呈现积极变化，焦煤进口有较高幅度回升，焦炭供给端保持稳定。

需求端：前期需求数据走弱带来的需求冲击对行业供需格局产生了负面影响。随着疫情防控取得成效，复工复产加速，叠加气温回升，电厂发电负荷将提高，行业进入迎峰度夏用煤旺季，火电用煤需求有望触底回升；非电用煤，比如建材、化工等原料用煤需求的稳定对煤价也有一定支撑。

建议关注：前期下游需求数据走弱及大宗商品价格调整带动煤炭板块近期调整，我们认为，短期需求冲击后行业供需仍将走向紧平衡状态。下半年值得期待的推动因素有，一揽子经济刺激政策的持续出台，地产产业链复苏在途，非电用煤需求保持旺盛等。