最近2个月的上涨，场外增量资金非常少，但相对更依赖资金的成长股反而领涨，市场上涨的速度甚至有牛市的感觉。类似的情况2015年Q4和2019年Q1均出现过。如果按照2015年Q4的经验，反弹空间已经达到，而如果按照2019年Q1的反弹幅度，还不够。从盈利和估值角度对比来看，2015年Q4和2019年Q1均处在ROE下降的过程中，这和现在的状态是类似的，最新的估值比2019年高，比2015年低。所以，我们认为这一次V型反转，由于估值比2015年Q4更有优势，反弹中可能还具备一些2019年Q1长期配置资金增仓的力量，所以上涨的高度可能会比2015年Q4更高，大概率还没结束。展望后市，2022年全年将会是V型，类似2018年的小熊市已经结束，下半年类似2019年，节奏上7月会有些短期风险(中报业绩、超跌反弹资金出现分歧、商品价格下行、美国衰退担心等)。

(1)资金状态和成长股领涨，均类似2015年Q4和2019年Q1。最近2个月的上涨，场外增量资金非常少，但却有牛市的感觉，背后驱动市场上涨的主要力量是存量资金的仓位回补。2015年6月牛市结束后，6-9月市场调整幅度较大，随后新发基金规模迅速降温到冰点，随后指数快速反弹，反弹期间基金发行量回升幅度很小，存量的公募和私募有快速的仓位回补。2018年底到2019年Q1，也是类似的情况。

2015年Q4和2019年Q1，均出现了成长股非常强势的领涨。2015年牛市结束后，创业板指/万得全A大幅回撤，9-12月，市场快速反弹，但高点离2015年6月还差很多，但创业板指/万得全A指数已经回到了2015年牛市高点。2019年Q1的反弹中，创业板指/万得全A指数也回到了2018年3月的高点，不过指数的整体涨幅也是不错的，也已经接近2018年Q1的位置。

(2)盈利预期和估值状态比2015年Q4更好。4月底以来的反弹，幅度上已经达到跌幅的一半，如果按照2015年Q4的经验，反弹空间已经达到，而如果按照2019年Q1的反弹幅度，还不够。从盈利和估值角度对比来看，2015年Q4和2019年Q1均处在ROE下降的过程中，这和现在的状态是类似的。A股当下最新的估值比2019年高，比2015年低。所以，我们认为这一次V型反转，除了具备2015年Q4超跌反弹的力量之外，还具备一些2019年Q1长期配置资金增仓的力量，所以上涨的高度可能会比2015年Q4更高，大概率还没结束。

(3)2015年Q4和2019年Q1反弹结束的信号：成长相对热度回到牛市高点或进入业绩验证期。2015年Q4反弹的终结，直接触发因素是2016年初的熔断。本质原因是，2015年12月底的时候，成长股相对整个市场年度超额收益已经回到了2015年6月高点，公募基金持有成长股的仓位也回到了2015年牛市高点。

2019年Q1反弹的终结，直接触发因素是中美贸易冲突再起。本质原因是，经济的改善速度很慢，大部分经济指标都出现了二次回撤，上市公司盈利也处在下降的中段，2019年4月开始，投资者开始关注盈利情况。

(4)短期策略：下半年类似2019年，整体已经反转，节奏上7月有些小风险。我们认为下半年股市的牛熊状态可能会类似2019年，盈利尚没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位。股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹(2019年Q1、8-9月)，而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市均偏弱。展望后市，方向上，下半年是反转，节奏上，市场在7月可能会有些风险，主要是来自中报业绩披露和超跌反弹资金出现分歧。

行业配置建议：未来半年，影响行业配置的因素将会有两大变化：(1)股市进入熊转牛临界点，虽然长期盈利预期很难快速恢复，但股市资金活跃度和风险偏好会有一定的回归，成长板块估值提前于业绩恶化调整到位后，会出现季度级别的技术性反弹。类似2015年Q4的创业板反弹，2019年Q1的TMT反弹和2021年Q3的消费股反弹。建议关注军工、传媒互联网、医药。(2)疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，一旦观察到房地产销售改善，经济周期所处的阶段会从稳增长预期变为经济回升预期，消费等经济相关的超跌板块也会有表现。建议关注地产链的消费(家电、家居、建材)。(3)金融类板块中，非银将会是进可攻退可守的方向，后续如果价值占优，非银是价值股中估值筹码最有优势的，如果是成长股继续活跃，非银也会受益于市场风险偏好的回升。