近期投资者对反转和反弹的分歧较大，背后主要是由于不同投资者观察的时间维度不同。观察短期边际变化的(比如疫情、政策)，认为Q2差，Q3会反转。观察中期经济趋势的(比如房地产、美国经济)，因为这一次盈利负面冲击还未完成，至少要看到信贷改善才能确认熊市结束。我们认为，2022年下半年，大概率会见到宏观领先指标的改善和1个季度的盈利环比改善，但盈利和经济同步指标下降的趋势还很难快速回升，要想完全扭转，估计至少要到2023年上半年。不过对股市来说，由于估值合理，资金会逐渐宽松，市场依然有可能在1个季度内反转，只是反转的条件主要不是长期盈利预期的恢复，而是“短期盈利环比改善 + 宏观领先指标改善 + 资金宽松”，盈利逻辑不是最重要的，预期和资金是更重要的驱动力。短期来看，市场依然没有度过反转到反弹的临界点，未来半个月到1个月，市场可能会是震荡的格局，等待二季度末或三季度初的反转信号。

(1)最乐观的投资者：对政策和估值有信心，疫情一旦改善，经济最差的阶段就会过去，反转可期。短期来看，对经济和盈利影响最大的是疫情，疫情后的经济恢复是确定的，按照2020年3月的经验，疫情后几乎所有行业景气度都能恢复，不管是资源、制造业还是消费。对于最乐观的投资者来说，Q2利润差已经不是重点了。疫情最差的阶段过后，盈利和估值均能有所回升。

(2)最悲观的投资者：担心地产周期和美国经济衰退风险，会影响稳增长的效果。这一次稳增长的环境相比历史有两点非常特殊的地方。第一，房地产销售下滑速度比历次经济下行期速度更快，2008、2011和2014年均出现过销售面积绝对值的负增长，但速度没有这一次快。历史上的稳增长，后续均会带来房地产销售企稳，而股市反转的拐点，大多对应着房地产销售的稳定或回升。2008年底、2012年底、2020年3月，股市拐点均是房地产销售的拐点，2019年Q1股市的拐点附近，房地产销售只有增速下滑，没有绝对值下滑。唯一一次例外是2014年，股市拐点出现在2014年Q3，房地产销售回升出现在2014年Q4。

第二点特殊的地方是，当下对美国经济衰退的担心刚开始出现。从长期的角度，中美经济差别很大，但是从短期的角度，如果美国经济下行，对出口的影响是无法避免的，特别是在美国经济下行的初期和中期，大多都会有些影响。

这两点，让部分投资者担心，经济下降和盈利下降的风险还远没有释放充分，即使疫情后环比有恢复，也只是小级别的回升。

(3)我们的判断：反转关注预期和资金，而不是盈利。2022年下半年，大概率会见到宏观领先指标的改善和1个季度的盈利环比改善，但盈利和经济同步指标下降的趋势还很难快速回升，要想完全扭转，估计至少要到2023年上半年。主要原因是，历史上几乎所有的稳增长政策发力后，都是最先见到信贷和房地产销售等领先指标企稳，而由于产业链传导、库存等的影响，经济同步指标和盈利的改善大多会滞后半年。2020年3月之所以没有滞后，很重要的原因是2018-2019年已经有过稳增长了，部分领先指标在2019年已经稳定下来了，所以2020年3月疫情后的经济恢复，是三种力量共同作用的结果：2018-2019年稳增长滞后影响 + 库存周期 + 2020年稳增长进一步发力。2022年可能只有2021年Q4以来的稳增长政策这一种力量。

不过对股市来说，由于估值合理，资金会逐渐宽松，市场依然有可能在1个季度内反转，只是反转的条件主要不是长期盈利预期的恢复，而是“短期盈利环比改善 + 宏观领先指标改善”，类似的情况可能会和2014年H2、2015年Q4、2019年Q1有些类似，盈利逻辑不是最重要的，预期和资金是更重要的驱动力。

(4)短期策略：类似2018年Q4的底部区域。由于前期调整较大，4月底以来，市场出现了稳定的反弹，反弹的力量主要来自三点：超跌+疫情数据改善+一季报风险落地中报风险尚未开启，第一个力量已经兑现，第二个力量会分成2步，第一步是疫情数据改善，这个预期已经大部分兑现了，第二步是“环比盈利小改善+宏观领先指标改善”，这个可能要再等一段时间才能显现。战略上，2022年可能是V型大震荡，上半年类似2018年，下半年类似2019年，战术上，当下是类似2018年Q4的底部区域，大部分风险已经释放，只是还有几个小的尾部风险：二季度经济和中报差、美国经济衰退风险。

行业配置建议：未来半年，影响行业配置的因素将会有两大变化：(1)股市已经进入熊市后期，接近熊转牛初期，股市资金活跃度和风险偏好会有一定的回归，按照历史上熊市后期和牛市初期的经验，超跌的部分成长消费可能会有不错的反弹，建议关注港股互联网、传媒、军工，消费中可关注超跌的家电，金融中开始增配非银。(2)疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，短期是预期疫情后复工，中期关注稳增长能否见效果，一旦能观察到房地产销售改善，经济周期所处的阶段也会由稳增长预期变成经济回升预期，则风格也将会有所变化。稳增长相关的建筑、地产可以继续超配，直到房地产销售企稳。