市场自4月下旬的低点以来持续反弹一个月时间，小盘指数、成长风格涨幅领先，中证1000、小盘成长、中证500、科技龙头指数、中小100、小盘价值指数近一个月以来涨幅均超过10%。

站在当前时点，在疫情大幅好转，国内政策持续落地的过程中，我们跟市场交流过程中发现投资者普遍关注以下几点：市场层面，指数会不会二次探底甚至创出新低？政策层面，政策力度会不会超预期？近期政策的最终落地效果到底怎么样（即政策对经济和企业盈利传导效果会如何）？外部层面，海外通胀会不会继续超预期，进而带来美联储进一步的超预期收缩？配置层面，稳增长还能继续买吗，成长股的反弹是否还能持续？

指数会不会二次探底甚至创出新低？

对比当前和4月中下旬市场快速下跌阶段的市场环境和预期：

从疫情来看，4月中下旬，此前确诊较多的区域高位下滑但其他区域扩散，打击了市场信心；当前，无论是此前确诊较多的区域还是后续零星扩散的区域，都得到了全面有效的控制。全国疫情新增确诊+无症状感染者破万从4月2号开始，后续持续上升至4月13号的3万左右。而到4月下旬依然维持2万，并且从4月中旬开始，北京开始出现了零星病例，到4月下旬出现了明显上升趋势（4月22日-4月30日，从8增加至60），彼时，虽然上海新增数从4月中旬最高2.7万附近降低至4月底的1万以内，但市场担忧的是后续全国其他地区陆续扩散对经济造成进一步冲击。而当前，无论是此前确诊较多的区域还是后续零星扩散的区域，都得到了全面有效的控制，截至5月28号，全国当日新增确诊+无症状感染者215例，其中上海128例、北京21例，相比于此前均大幅好转。

从政策预期的角度来看，4月中下旬市场对政策的担忧是构成了下跌的另外一个因素，而在4月26日中央财经委员会、4月29日政治局会议的召开和近期政策的不断的出台，政策预期也得到了大幅的扭转。4月中下旬，由于疫情较为严重，4月底将召开政治局会议，市场出现了政策可能不保经济的预期和担忧。而随着4月26日中央财经委员会第十一次会议召开，研究全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系。4月29日政治局会议明确了，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。5月20日，5年期LPR调降15个BP，25日国务院常务会议确定6方面33条稳经济一揽子政策措施5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出。政策预期也得到了大幅的扭转。

从外部环境来看，4月中下旬美元指数、美国国债收益率快速上行，人民币汇率快速贬值。尽管当时北上资金没有持续大幅流出，但是市场预期随着外部指标的变化持续走弱。而5月5日美联储加息落地后，美元指数、美国10年期国债收益率均见顶回落，而人民币汇率近期也在6.7附近震荡，当然，本轮人民币贬值更多跟国内经济预期相关，但面临的外部环境最差的阶段可能也已经过去。

因此，从内部和外部环境和预期组合来看，4月中下旬的指数低点对应的是疫情扩散、经济和政策预期走弱、美元指数和美债快速上行、人民币快速贬值的极端组合。而当前，以上因素都有所好转，同时出现比4月下旬更差的组合的可能性较低，换而言之，市场跌破4月下旬低点的可能性也较低。

政策继续超预期的可能性和政策最终落地效果如何？

4月底市场见底反弹之后，随着政策的不断出台，投资者担心的问题从政策出台预期到政策落地效果，部分投资者担忧政策对于经济和企业盈利传导效果不佳，这跟4月份部分数据并没有体现出之前政策的效果有关。

例如，2022年在经济下行压力加大的环境下，一季度固定资产投资本年新开工项目计划总投资额同比增加54.9%，增速为2010年以来新高，通常而言，施工计划增速大体同步于新开工计划增速或者略微滞后，但年初以来整体的施工计划增速并没有跟上，成为了很多投资者担忧政策落地效果的一大理由。而我们认为，施工增速没有起来最主要跟疫情有关，在当前国内疫情大幅好转的情况下，国内新开工项目将会逐渐转换为施工高峰。

同样，房地产也面临类似的担心。今年一季度，包含郑州、哈尔滨等多个二三线城市放松了房地产限购限贷的政策，但是并没有体现在随之而来的4月份房地产商品房销量的数据上，背后的原因我们认为同样类似，一方面疫情确实影响了居民看房购房的行程，另外一方面疫情的爆发本身也对居民未来预期产生影响，因此房地产政策放松的传导需要一定时间，随着疫情的好转，以上的影响因素会逐步消退。

前期发布的4月份社融同样也受疫情的影响而出现了下滑。从各地方政府来看，仍在积极和企业合作，1-4月百大城市工业供地面积增速继续改善，同比增速回升至7.6%，预期后续将会带动企业中长期贷款增速显著改善。

因此，我们认为，前期因为疫情爆发影响的部分政策落地的担忧将会逐步消退，将会逐步反映到5月以及6月份的数据上来，而随着“增量政策工具”的不断落地，后续依然有较大的政策投放空间，如此一来，若数据持续改善，则经济和企业盈利拐点向上的预期可期，若担忧政策落地效果不佳，则可以期待后续政策进一步超预期。

海外通胀会不会继续超预期，进而带来美联储进一步超预期收缩？

本周发布的美联储5月份议息会议纪要显示，虽然美联储继续重申控制通胀的决心，但对通胀预期则有逐步筑顶的迹象，纪要继续维持2022年PCE增长4.3%的预测结果不变，但对2023和2024年通胀的预测分别下调0.4个百分点和0.2个百分点。从此前发布的美国4月CPI数据来看，增速有所回落，但食品饮料价格依然处在加速的过程中，能源项依然处于增速高位。虽然相比于美联储2%的中期目标还很遥远，但对于市场而言，通胀预期筑顶更为重要，即使本轮通胀筑顶过程有可能是漫长的。

虽然本轮通胀持续的时间和幅度都超出了市场预期，甚至是超出了美联储的预期。我们认为，本轮通胀离不开众多原因如供给冲击、贸易成本高企，但最直接的原因依然是货币宽松，因此前两者更多反映价格斜率，而后者反应价格高度，而美联储的滞后反应（此前对通胀暂时性的判断）加剧了这个过程，价格的货币现象依然是最主要的因素之一，特别是，在需求上升周期，更容易发生供给冲击和贸易成本高企环境下的价格非线性上升，而随着需求因素和货币因素的同时走弱，即使供给端因素尚未缓解，但价格高度可能已经被压制。

稳增长还能继续买吗，成长股的反弹是否还能持续？

年初以来，我们对稳增长板块一直持有买入的态度，当前市场的分歧在于政策落地的效果。

反映到股价上，传统稳增长板块目前来看并没有太高的绝对收益，但是年初买入并持有到当前的相对收益是非常可观的，从估值的角度来看，传统稳增长领域的细分行业估值依然处于较低的位置。我们前文叙述，此前政策落地到4月数据效果一般的最主要的原因之一即为疫情的影响，而随着近期疫情的大幅缓解和近期政策的继续出台，后续落地效果值得期待，结合股价和估值位置来看，会有不错的“值博率”。

对于新基建板块，有可能面临全球需求共振的局面，高景气将持续。上周，欧盟正式公布“Repower EU” 能源计划，将2030年可再生能源占比目标由之前的40%提至45%，并提出太阳能战略，而5月25日国务院全国稳经济会议继续强调“加快风光大基地项目开工”。后续，风光储原材料价格可能都会受益于价格“货币现象”的消退，一季度部分板块增收不增利的情况可能迎来修复。

而对于成长股来说，本轮反弹一方面反映修复前期过于悲观的预期（疫情、政策、经济、汇率等），另一方面，4月份社融增速下滑后，M2增速阶段性高于社融增速，LPR调降，流动性的“溢出效应”较为显著，成长风格占优，后续成长风格和稳增长风格可能会交替表现，阶段性是否占优主要看社融和稳增长政策落地效果，而中期来看，成长板块则需要经济和企业盈利出现拐点来配合，而同时具备成长属性和稳增长属性的“新基建”可能在当下时间是更好的选择。

总结

当前，自3月份以来部分地区爆发的疫情已经大幅好转。市场也自4月下旬的低点以来持续反弹一个月时间，小盘指数、成长风格涨幅领先。站在当前时点，在疫情大幅好转，国内政策持续落地的过程中，我们跟市场交流过程中发现投资者普遍关注以下几点：

市场层面，指数会不会二次探底甚至创出新低？我们认为，从内部和外部环境和预期组合来看，4月中下旬的指数低点对应的是疫情扩散、经济和政策预期走弱、美元指数和美债快速上行、人民币快速贬值的极端组合。而当前，以上因素都有所好转，同时出现比4月下旬更差的组合的可能性较低，换而言之，市场跌破4月下旬低点的可能性也较低。

政策层面，政策力度会不会超预期？近期政策的最终落地效果到底怎么样（政策对经济和企业盈利传导效果会如何）？ 我们认为，前期因为疫情爆发影响的部分政策落地的担忧将会逐步消退，将会逐步反映到5月以及6月份的数据上来，而随着“增量政策工具”的不断落地，后续依然有较大的政策投放空间，如此一来，若数据持续改善，则经济和企业盈利拐点向上的预期可期，若担忧政策落地效果不佳，则可以期待后续政策进一步超预期。

外部层面，海外通胀会不会继续超预期，进而带来美联储进一步的超预期收缩？本周发布的美联储5月份议息会议纪要显示，虽然美联储继续重申控制通胀的决心，但对通胀预期则有逐步筑顶的迹象， 虽然本轮通胀持续的时间和幅度都超出了市场预期，我们认为，本轮通胀离不开众多原因如供给冲击、贸易成本高企，但最直接的原因依然是货币宽松，因此前两者更多反映价格斜率，而后者反应价格高度，而美联储的滞后反应（此前对通胀暂时性的判断）加剧了这个过程，价格的货币现象依然是最主要的因素之一，特别是，在需求上升周期，更容易发生供给冲击和贸易成本高企环境下的价格非线性上升，而随着需求因素和货币因素的同时走弱，即使供给端因素尚未缓解，但价格高度可能已经被压制。

配置层面，稳增长还能继续买吗，成长股的反弹是否还能持续？传统稳增长领域的细分行业估值依然处于较低的位置。随着近期疫情的大幅缓解和近期政策的继续出台，后续落地效果值得期待，结合股价和估值位置来看，会有不错的“值博率”。对于新基建板块，有可能面临全球需求共振的局面，高景气将持续。上周，欧盟正式公布“Repower EU” 能源计划，而5月25日国务院全国稳经济会议继续强调“加快风光大基地项目开工”。后续，风光储原材料价格可能都会受益于价格“货币现象”的消退，一季度部分板块增收不增利的情况可能迎来修复。

而对于成长股来说，本轮反弹一方面反映修复前期过于悲观的预期，另一方面，流动性的“溢出效应”较为显著，成长风格占优，后续成长风格和稳增长风格可能会交替表现，阶段性是否占优主要看社融和稳增长政策落地效果，而中期来看，成长板块则需要经济和企业盈利出现拐点来配合，而同时具备成长属性和稳增长属性的“新基建”可能在当下时间更加占优。

总而言之，行业配置方面关注两大方向，第一，稳增长方向。重点推荐新开工和施工提速受益板块【化工】【水泥】【工业金属】【钢铁】等传统基建开工施工以及【光伏】【风电】【储能】等新基建；第二，疫后经济活动恢复。关注各地方推出的消费券活动从量变到质变以及支持刚性和改善性住房需求带来的【食品】【日用品】【家居】【消费建材】等方向。