笔者认为，短期期债市场仍有一定支撑，振荡上行或高位振荡是大概率事件。中期看，进入6月份以后疫情形势将逐步缓解，经济基本面逐渐改善，宽信用渐渐回归，期债价格将见顶回落。长期看，美联储持续加息及美债收益率的上行高度将决定期债的下方空间。操作上目前可适度短多，或逐步建立趋势性空单。

近期期债价格连续四周上涨，并逼近4月初的高点。引导本轮期债价格不断上行的主要因素有：第一，新冠肺炎疫情导致经济下行压力加大；第二，市场利率回落至极低水平，目前已接近2020年年初全国疫情暴发时的水平，成为推动期债上涨的主要动力；第三，美国国债收益率小幅回落，外围利空因素趋缓。整体看，基本面和资金面都有一定支撑，期债短期仍有上行动力，但考虑到当前估值已接近前期高位，上行阻力将逐步加大。

资金利率下行空间受限

4月份降息预期落空，5月份MLF利率维持不变，我国货币政策仍相对谨慎。4月份以来，全国多地疫情反复，管控措施使得经济下行压力加大。从4月份的经济数据看，明显低于预期，社融数据大幅回落也反映了社会资金需求的回落。因此，从较弱的基本面和实体的悲观预期带来的资金需求下降看，宽货币的预期依然存在。5月20日央行下调5年期以上LPR15个基点，不排除近期继续降准的可能。不过笔者认为宽货币的空间有限，一是受美联储持续加息和缩表的影响，人民币贬值，稳外汇的重要性提高；二是市场利率维持在较低水平，进一步降息的概率较小。

从资金面看，当前的流动性非常充足，主要原因是弱经济导致较弱的信用，实体资金需求的快速回落使得银行体系的超储率回升，资金流向金融市场，供给增加。当前资金利率已回落至两年来低位，由于疫情的影响仍在持续，5月份接下来的时间及6月份利率有可能继续维持较低水平。即便如此，资金利率下行的空间也不大，一是最差的经济预期已经得到体现，二是随着上海等一线城市逐步复工，融资需求将逐步回升，制约了资金利率的下行空间。

疫情后的经济表现值得期待

疫情短期对经济的影响较大，压制了生产和需求，造成生产和消费的快速跳水。

按照2020年年初的经验，由于疫情暴发，我国2020年一季度GDP大幅回落，进入4月份后，全国疫情逐步得到控制，企业加速复工复产，经济在第二季度出现脉冲，生产先行，而后消费也逐步回升。这次疫情对经济的影响肯定小于2020年，因为防疫政策有所变化，除了疫情较为严重的地区生产下降严重外，其他地区影响不大，从产能利用率可以看出，中上游商品的生产并没有发生较大变化。在“动态清零”的防疫政策下，预计6月份疫情形势将有所缓解，之后经济短期迅速恢复，生产特别是消费快速回升，同时基建投资和房地产投资在稳增长政策下将逐步好转，因此疫情后的经济表现应该不差。

美债收益率大概率反弹

美联储5月份如期加息50个基点，并将在6月份开始缩表。按照2015年美联储加息对美债收益率的影响的历史经验看，美债收益率大概率继续反弹。美联储加息以及未来加息和缩表进程可能继续利空市场。美联储的紧货币动作制约中国宽货币的空间。第一，中美国债利差处于较低水平，目前十年期中美国债利差缩窄至0附近，已处于历史极低水平，美债收益率不断上行，即使中国国债收益率不变，中美利差也将进一步被动收窄。第二，如果我国经济增速下行，容易造成资金外流，使人民币贬值压力加大，从而造成资金进一步外流，届时稳外汇的重要性将提升，从而限制我国宽货币政策的实施空间。

从期债市场价格的影响因素分析，短期看预期和资金面，中期看经济拐点的出现，长期看美联储加息进度及美债收益率上升的高度。笔者认为，在疫情得到有效控制前，期债市场仍有一定支撑，振荡上行或高位振荡依然是大概率事件。中期看，进入6月份以后疫情形势将逐步缓解，经济开始触底反弹，基本面逐步改善，同时宽信用逐步回归，期债价格将见顶回落。长期看，美联储持续加息及美债收益率的上行高度将决定期债下行的空间。操作上，目前价位趋势性追多风险较大，投资者可适度短多，或逐步建立趋势性空单。