短期上攻动力不足

随着国内本轮疫情得到控制，复工复产会逐步推进，居民的消费需求逐步释放，稳增长趋势进一步明确。

5月以来，国债期货偏强运行。截至昨日收盘，十年期国债期货主力合约从月初的100.30元上涨至100.655元，五年期国债期货主力合约从月初的101.515元上涨至101.770元，两年期国债期货主力合约从月初的101.145元上涨至101.290元。从影响因素来看，经济基本面偏弱运行和流动性合理充裕是两个主要原因。短期来看，经济基本面与流动性这两个因素并未反转，国债期货仍将区间振荡整理。从中期角度看，受海外利率上行与国内通胀预期渐起等利空因素叠加的影响，期债或逐渐进入下行区间。

经济基本面方面，5月初以来，市场对于经济运行偏弱的预期渐起，带动期债走强。5月上旬公布的金融与经济数据也印证了市场的预期。4月的金融数据总量与结构均弱，主要有三点值得关注：一是住户贷、消费贷和企业贷款增量额度均下滑。一方面，疫情叠加生产成本上涨使得实体有效融资需求明显下降。另一方面，一季度的信贷“开门红”可能提前消耗了银行的储备项目。票据融资抢手的背后反映了在央行扩大贷款的指导下，实体信贷需求不足使得银行只能通过票据冲量。此外，5月上旬的票据转贴利率再度下滑，反映了5月上旬的信贷需求或仍然偏弱。二是M2增速创一年来新高。一方面源于减税退费使财政存款流出，财政支出增速。另一方面源于企业居民的存款意愿的快速上行。三是预期5月和6月的政府债券发行会支撑并拉动社融的环比修复。5月与6月地方债预期发行量超过2万亿元。财政部此前表示剩余的2.25万亿元新增专项债额度也将在6月底基本发行完毕，因此，我们预期5月与6月社融中的政府债券的分项环比大幅改善，带动社融总量环比修复。

最新公布的经济数据也反映了经济偏弱运行的现状。目前房地产投资仍在下滑阶段，短期视角来看，居民住房融资需求的收缩是由疫情带来的收入端的冲击；中长期看，居民杠杆率已经两年持平在62.2%附近，居民杠杆率再度上行的空间有限，只有扩大居民杠杆率的分母才能增加有效的住房融资需求。从我国居民的资产负债表来看，我国居民的资产组成50%是地产，因此房价的企稳至关重要。此外，基建由于疫情开工推迟，制造业投资回落，固定资产投资整体下滑，经济仍处于筑底阶段。随着国内本轮疫情得到控制，复工复产会逐步推进，居民的消费需求会逐步释放，稳增长趋势进一步明确。

流动性方面，现阶段央行的货币政策坚持以稳为主，维持流动性的合理充裕。央行本轮降准后通过上缴历年利润、专项再贷款等方式投放基础货币，定向、精准地降低企业融资成本。截至5月，央行已经上缴历年利润8000亿元，相当于降准0.4%，使得近期资金利率持续处于低位，低于政策利率中枢。此外，央行已经加强结构性工具的使用力度。中央政治局会议后央行宣布多项再贷款额度的增加，引导资金流向重点领域，包括交通物流、支农支小、煤炭清洁高效利用等。展望后市，央行货币政策的核心是引导资金流向实体，因此流动性宽松中短期内预期持续。

从中期维度来看，国债期货的利空因素逐渐显现。海外货币环境紧缩，美联储暗示通胀形势严峻，表态鹰派。但4月美国核心CPI环比上涨态势缓和，未来在需求下行与供应修复的假设下，美联储收缩节奏存在一定的不确定性。国内方面，在稳增长的大背景下，房地产投资企稳的必要性与重要性进一步上升，宽信用政策频出，叠加下半年逐渐加大的通胀压力，期债的利空因素逐渐显现，制约了我国债市收益率继续向下的空间。

总的来看，期债短期上行动力不足但大幅下行概率亦不大，或呈宽幅振荡走势，中长期来看海内外的利空因素逐渐显现，期债逐步步入下行区间。