在《多维度对比2018年Q4》的报告中，我们提到很多宏大问题的担心，虽然还没有结束，但可能已经反映在估值中了，整体宏观环境比2018年略好一些，目前已经进入类似2018年Q4的底部区域。不过从短期来看，还有一些尾部风险会对市场产生扰动：(1)这一次疫情持续时间比2020年Q1略长，对Q2经济和中报的影响尚未完全结束；(2)美国经济有从滞胀转变成衰退的风险；(3)存量公募仓位不是很低，与历史上熊市底部不太一致。这些尾部风险不会改变下半年可能会V型反转的大判断，但会影响节奏和时间。由于前期调整较大，4月底以来，市场出现了稳定的反弹，反弹的力量主要来自三点：超跌+疫情数据改善+一季报风险落地，第一个力量已经兑现，第二个力量会分成2步，第一步是疫情数据改善，这个预期已经大部分兑现了，第二步是宏观数据改善，这个可能要再等一段时间才能显现。战略上，2022年可能是V型大震荡，上半年类似2018年，下半年类似2019年。

(1)疫情是否会对经济产生长期影响？疫情是3月以来，对经济影响最大的突发事件，这一次疫情的特点是传播快，控制难度大。这一次疫情短期影响的关键，除了关注上海的疫情数据，还需要密切关注是否会出现疫情在更多城市的扩散。4月中旬开始，上海疫情开始下降，但股市依然很弱，因为还未排除疫情会影响更多城市的可能性。4月底开始，全国其他地区的确诊病例开始下降，疫情进一步扩散的概率大幅下降，股市开启反弹，疫情的短期影响开始缓解。

那么疫情是否会对经济产生长期负面影响？我们认为，这并不会成为2022年股市交易的核心。2020年疫情后，消费股涨幅较大，而事后来看，消费是受疫情长期影响最大的板块，2021年消费股调整较大。疫情对2020-2021年制造业的出口和进口替代产生了较大的正面影响，但这一影响直到2021年才让制造业相关板块全面领涨。2020年疫情结束后的半年到1年内，股市并没有发现并定价疫情的长期影响。以此推断，2022年股市大概率主要会定价疫情的短期冲击和冲击后的恢复，其长期影响(比如购房意愿、长期消费倾向等)可能要等2023年才能开始定价。4月的信贷和社融数据低于预期，目前投资者对中报业绩也有负面的担心，这些短期都会压制市场，不过应该已经算尾部风险了，房地产政策调整和短期利率的下降有利于6月以后的数据恢复。

(2)美股波动的不确定性。在4月24日《滞胀到衰退的临界点》的报告中，我们提示过美国经济衰退的风险，这一风险背后主要是因为滞胀的环境会伤害实体经济。但是我们把美国经济衰退和美股波动定性为尾部风险，主要是基于2008年Q3-Q4和2018年Q4的经验。2008年年初开始A股就已经进入了熊市，上半年的调整主要是由于高估值和国内经济下滑，所以上半年A股调整的速度比美股快。但是2008年9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟破产，全球资本市场进入危机模式，拖累A股又继续下跌，不过最后一阶段，A股明显韧性更强，而且提前美股见底。2018年11-12月也出现了类似的情况，美股大幅调整，上证综指只是二次探底。

(3)机构仓位还不太符合熊市底部的特征。熊市结束后，市场企稳反转的第一波力量往往来自存量资金的仓位回补，而不是增量资金。因为增量资金(大多是居民资金)的情绪往往是滞后的，所以第一波买入的力量只能来自存量机构资金。年初以来，指数调整剧烈，但从公募和私募的仓位来看，其仓位均没有调整到熊市底部的水平。这是2008年底、2012年底、2015年Q3、2018年底等历史重要底部没有出现过的现象。

这一现象有两种解释：(1)熊市还远未结束，还需要等公募和私募仓位降低到较低水平熊市才能结束。(2)由于投资者结构的变化，这一次卖出的力量可能主要来自个人投资者、银行理财、量化等，历史的数据规律可能会失效。2016年Q1和2020年Q1也出现过指数剧烈波动后，基金仓位没有太大波动的情况。这两种解释哪一种正确？可能需要验证Q2的数据才能确定，我们倾向于第二种解释。

(4)短期策略：类似2018年Q4的底部区域。由于前期调整较大，4月底以来，市场出现了稳定的反弹，反弹的力量主要来自三点：超跌+疫情数据改善+一季报风险落地中报风险尚未开启，第一个力量已经兑现，第二个力量会分成2步，第一步是疫情数据改善，这个预期已经大部分兑现了，第二步是宏观数据改善，这个可能要再等一段时间才能显现。战略上，2022年可能是V型大震荡，上半年类似2018年，下半年类似2019年，战术上，当下是类似2018年Q4的底部区域，大部分风险已经释放，只是还有几个小的尾部风险：二季度经济和中报差、美国经济衰退风险、存量公募仓位不低。

行业配置建议：未来半年，影响行业配置的因素将会有两大变化：(1)股市已经进入熊市后期，接近熊转牛初期，股市资金活跃度和风险偏好会有一定的回归，按照历史上熊市后期和牛市初期的经验，超跌的部分成长消费可能会有不错的反弹，建议关注港股互联网、传媒，消费中可关注超跌的家电，金融中开始增配非银。(2)疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，短期是预期疫情后复工，中期关注稳增长能否见效果，一旦能观察到房地产销售改善，经济周期所处的阶段也会由稳增长预期变成经济回升预期，则风格也将会有所变化。稳增长相关的建筑、地产可以超配到房地产销售企稳。