图1：4月第5周至5月第1周各类资产收益率(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：5月第2周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

图3：5月第2周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；

流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；

流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1、权益：短期和中期的性价比都很高

4月第5周至5月第1周，Wind全A收跌2.89%，跌幅放缓。板块指数全线回调，金融股领跌，下行6.72%，周期股、消费股和成长股继续回落2.90%、2.19%和1.70%。大盘股和中盘股均出现录得跌幅，大盘股（上证50和沪深300）、中盘股（中证500）收跌3.25%、2.60%和3.08%（见图1）。

大盘股（上证50和沪深300）的短期交易拥挤度仍处上行通道（32%和21%分位），中盘股（中证500）的短期拥挤度小幅回落，维持在历史低位（11%分位）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证50>沪深300>中证500。

5月第1周，金融股和周期股的短期拥挤度出现小幅回落（45%分位、17%分位）；消费股的短期的拥挤度与上周基本持平（23%分位）；成长股的短期拥挤度仍处在下行通道，目前超卖幅度较为极端（3%分位）。短期拥挤度从高到低的排序是：金融>消费>周期>成长。

目前一级行业整体交易拥挤度偏低，30个行业交易拥挤度分位数平均值进一步下降到15%分位。一级行业中只有煤炭（86%分位）、地产（60%分位）两个行业交易拥挤度在中性上方。医药、基础化工、传媒、轻工制造、国防军工、计算机、机械、通信、电力设备及新能源、汽车和电子等行业交易拥挤度排名靠后，交易拥挤度处在5%分位以下，超卖幅度较为极端，短期盈亏比较高。

宽基指数与板块指数的风险溢价明显上升，均进入高性价比配置区间。Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间（见图2）。上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率处在历史高点附近。金融估值维持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（96%分位），成长估值【很便宜】（96%分位），消费估值【较便宜】（70%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期≈成长>金融>消费。

4月第5周至5月第1周，北向资金周度小幅净流入27.52亿人民币，贵州茅台、美的集团和格力电器净流入规模靠前。南向资金净流入43.38亿港币，恒生指数的风险溢价小幅上升，性价比中性偏高。

2、债券：人民币汇率走贬后，市场对货币宽松预期快速下降

近两周央行公开市场操作净回笼300亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在低位（7%分位），目前处于【极宽松】水平。中长期流动性预期迅速上行至中位数上方（72%分位），汇率大幅贬值后，市场对未来一年流动性宽松的预期快速下降。4月第4周，1M与3M的FR007利率互换价格与前期持平，市场对二季度降息预期与上期持平。

5月第1周，期限价差维持在中高位置（69%分位），久期策略性价比较高。信用溢价明显回落，目前来到中低位置（27%分位），不同信用等级的溢价下降幅度基本相同，高评级信用债估值中性偏贵（信用溢价降至40%分位），中低评级信用债估值较贵（信用溢价降至14%分位），评级利差维持在历史较低位置。

5月第1周，债券市场的情绪回温。利率债的短期拥挤度近两个月连续回升，目前已经来到中高位置（61%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度有所反弹，逐渐走出超卖区间（26%分位）。信用债的短期拥挤度处于迅速上行趋势，回升至中位数上方（61%分位）。

3、商品：铜的悲观情绪回到疫情前，原油进入需求淡季价格维持震荡

能源品：欧盟对俄石油禁运或将落地，计划在6个月内完全退出对俄罗斯原油及成品油的进口。本周OPEC五月会议宣布维持小幅增产计划，美国也仍在抛储，但两者不足以弥补欧盟对俄罗斯制裁带来的缺口。能化品的需求进入淡季，但难以对冲供给端缺口，油价整体维持高位震荡。

4月第5周至5月第1周，布伦特油价震荡走强，收涨6.66%至113.22美元/桶。美国原油产能利用率小幅回落，产量与两周前持平（1190万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续下降，刷新2014年以来的新低。

基本金属：过去两周，LME铜迅速走弱，收跌7.14%，录得9388美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度较两周前大幅回落（33%分位），市场情绪较悲观，自2020年6月以来首次下降到35%分位以下。基础金属价格多数回调，沪铝、沪镍分别下跌9.11%、10.33%，与美股一样，基础金属也逐渐开始定价全球的衰退预期。

贵金属：4月第5周至5月第1周，伦敦现货金价震荡下挫2.48%，收于1883美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度回升至54%分位，市场情绪偏中性。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量维持在新去年三月以来的高位。

5月第1周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

4、汇率：离岸美元流动性紧张，美元指数可能在7月升破110

10年期美债实际利率迅速上行34bp至0.26%，4月29日回正，我们的实际利率模型预测，如果美联储加息至150-175bp，10年期美债实际利率将升至0.3%。实际利率的快速上升将继续抑制成长股、数字货币、黄金的价格，并冲击非美货币汇率。美元流动性溢价维持在中位数附近（55%分位），在岸美元流动性溢价维持在较低位置，而离岸美元流动性溢价仍处于历史高位（91%分位）。海外金融环境处于收紧状态，对非美市场不利。美元指数升至103.67美元，创2002年以来的新高，避险情绪逐渐降温后，实际利率上升为美元指数的强势提供了持续的支撑。我们的美元模型预测7月底之前美元指数的可能站上110。

4月第5周至5月第1周，人民币贬值开始加速，美元兑人民币（在岸）累积上行2.74%至6.6651。人民币的短期交易拥挤度下行至3%分位，看多情绪降至冰点。人民币性价比维持在历史极低水平（2%分位），处在2008年以来的最低位置。人民币汇率的第一目标位是回到2020年出口红利期之前的汇率水平（即6.8左右），如果疫情进一步持续冲击供应链和出口环境，人民币汇率的第二目标位是回到2020年疫情之前的汇率水平（即7.0以上）。从历史规律来看，汇率走贬都不是一蹴而就的，人民币进入中期贬值通道。

5、海外：美股开始定价衰退预期

5月第1周，10/30年期美债突破重要关口或者债券期货抛售导致的资金撤退可能引发了美债的技术性调整。按照目前两年一共加息325bp的市场预期，2年期美债利率最终将到3%，如果市场开始定价衰退，那么长短端会发生倒挂，3%已经是美债长端收益率的阶段性高点。如果看半年时间，3%是美债长端利率对紧缩充分定价的顶部中枢，加息预期和美债利率的方向是回落。美债期限溢价较上周小幅上行（24%分位）。信用溢价迅速回升至中位数下方（42%分位），美国投机级与投资级的信用溢价均出现上行（38%分位和49%分位），目前美债信用环境较前期明显收紧。

5月第1周，道琼斯工业、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅。VIX震荡突破了30。三大美股指的风险溢价在连续四周回落后，下行趋势放缓：标普500和纳斯达克的风险溢价维持较低位置（16%分位、17%分位），估值偏贵；道琼斯风险溢价与两周前基本持平（6%分位），估值贵。美股情绪并不悲观，对加息预期的较充分，但是对衰退预期尚未定价。巨头公司的盈利发生下滑之后，美股还有第二波调整，对衰退预期开始定价。