2022年4月1日，10年期美债与2年期美债收益率之差（以下简称10Y-2Y利差）出现倒挂，截至当日收盘倒挂幅度达到5BP。从历史经验来看，10Y-2Y利差的倒挂往往预示着美国经济在一段时间后将陷入衰退，但我们发现，本次10Y-2Y利差的倒挂与以往存在诸多不同之处，或将削弱其对美国经济衰退的预测能力。

一、本次倒挂有何不同？

与以往相比，本次10Y-2Y利差倒挂出现的背景发生了较大变化，这也使得这次倒挂呈现出一些不同的特点。

不同点一：本次倒挂时美国的通胀压力远超以往，仅次于上世纪80年代初

2021年二季度开始，在天量财政货币刺激以及供应链紧张等因素的影响下，美国通胀压力不断增加。2022年初俄乌冲突爆发后，原油等国际大宗商品价格蹿升，推动美国物价加速上涨。截至2022年3月，美国CPI同比升至8.5%，达到近40年来高位。通胀预期也在不断上升，3月密歇根大学消费者通胀预期达到5.4%，同样是近40年来高点。无论是从实际通胀还是通胀预期来看，目前美国面临的通胀压力都远超以往几轮收益率曲线倒挂发生之时，仅次于上世纪80年代初。

高通胀的背景使得本次10Y-2Y利差倒挂出现了一些与以往不同的现象。

一是，10Y-2Y利差与10Y-3M利差走势分化：在10Y-2Y利差倒挂的同时，10Y-3M利差却在不断走阔。以往几次倒挂出现时，10Y-2Y与10Y-3M利差均不断收窄，二者倒挂出现时间也较为接近。但本次10Y-2Y倒挂的同时，10Y-3M却在不断走阔。在今年3月末10Y-2Y利差倒挂5BP之时，10Y-3M利差仍有180BP，二者走势出现了明显的背离。

这一现象的出现，与当前的高通胀背景密切相关。一方面，通胀压力的加剧对短期通胀预期和加息预期的影响更大，而长期通胀预期上升相对较慢，导致10Y-2Y利差不断收窄甚至倒挂；另一方面，与10Y-3M利差相比，10Y-2Y同时计入了2Y-3M利差，本轮正是由于2Y-3M利差的迅速上行，推动了10Y-2Y利差与10Y-3M利差走势分化。根据我们之前的研究（可参考报告《美债收益率曲线平坦化：成因、前景和变数》），以 3个月为代表的短期美债收益率可以近似看作即期利率，基本围绕美国联邦基金目标利率波动；而以 2年期美债收益率为代表的短端美债收益率，不仅会受到即期利率变动的影响，同时也反映美联储加息预期。因此，2Y-3M利差主要反映的是市场对美联储的加息预期。随着市场的通胀预期不断升温，美联储加息预期也随之上行，2Y-3M利差不断上升，导致10Y-2Y利差与10Y-3M利差明显分化。因此，本次10Y-2Y利差的倒挂更多的反映了通胀预期和美联储加息预期的不断升温，但10Y-3M利差受到通胀和加息预期的影响更小，最终二者出现了明显的背离。

更进一步，加息预期高涨也是美联储政策节奏落后于市场预期的表现。一般来说，3M利率基本围绕美联储政策利率波动，但2Y利率主要反映的是市场对于未来两年政策利率的预期。正是由于美联储加息节奏落后于市场预期，与政策利率同步的3M利率并未大幅上行，而计入加息预期的2Y利率迅速蹿升，因而导致了（10Y-2Y）利差与（10Y-3M）利差走势的背离。前纽约联储主席杜德利（William C. Dudley）在2018年的一次演讲中指出，“随着我们（美联储）逐步取消货币政策宽松，收益率曲线应该会趋于平缓。如果收益率曲线没有变平，则表明我们（美联储）在取消宽松政策方面落后于曲线 ”。近期（10Y-3M）利差的上行，可能正是美联储紧缩落后于市场预期的一种表现。

二是，本次倒挂发生在美联储加息初期，且10Y与2Y利率同时上行时出现。从以往几轮倒挂的情况来看，通常是10Y与2Y利率在加息末期同时下降，而10Y利率下降更快时出现倒挂。而本次倒挂则有所不同，美联储尚未加息，仅开始引导Taper预期时，2Y利率便迅速上行，且快于10Y利率，直至倒挂。

这一现象的出现亦与当前高通胀背景下的通胀预期有关：在新冠疫情以及俄乌冲突等外生供给冲击的影响下，美国国内供应链紧张、国际大宗商品价格暴涨，美国实际通胀上行带动短期通胀预期升温，但长期通胀预期仍相对稳定，从而令长端美债收益率上行较慢，这导致在美联储加息初期就出现了倒挂。纽约联储编制的供应链压力指数（Supply Chain Pressure Index）显示，2021年下半年以来，美国供应链再度紧张，成为美国通胀压力加剧的推动因素之一。以密歇根大学一年通胀预期代表短期通胀预期，10年期美债收益率隐含的通胀预期代表长期通胀预期，可以发现2021年中以来二者差值不断扩大，短期通胀预期上升更快，迅速推升了短期内的加息预期，导致美债利差出现倒挂。与当前类似，1980年前后高通胀时期的美债利差倒挂，同样发生在加息前半程。

不同点二：本次倒挂是在美联储大幅扩表、压低长期利率后发生的 

美联储资产购买对长端美债收益率具有直接影响。根据美联储2017年4月的研究 ，QE1（即LSAP1，Large-scale Asset Purchases，第一轮大规模资产购买计划）降低了10年期美债收益率34个BP；QE2降低了10年期美债收益率12个BP；QE3（即MEP，Maturity Extension Program，期限延伸计划）降低了10年期美债收益率28个BP；QE4降低了10年期美债收益率31个BP。也即是说，新冠疫情爆发前美联储的资产购买计划合计压低了10年期美债收益率105个BP。根据美联储前主席伯南克在2020年的测算 ，美联储每购买5000亿美元资产，将压低10年期美债收益率20BP。 

但是，美联储扩表对短端收益率的影响有限。以2年期美债收益率为例，由于2年期美债收益率主要受到政策利率及美联储加息预期的影响，基本围绕联邦基金目标利率波动。即使美联储进行大规模的资产购买，也难以明显压低短端收益率至政策利率以下，在全球金融危机后美联储实施零利率后更是如此。可以说，QE对短端美债收益率的影响远不及对长端美债收益率的影响。因此，美联储实施QE直接压低了期限溢价，美债利率更容易出现倒挂。

若剔除掉新冠疫情后美联储QE的影响后，目前10Y-2Y利差距离倒挂仍有较远距离。我们根据伯南克（2020）的研究对疫情后的10年期美债收益率进行还原，计算得出仅新冠疫情后美联储大规模QE就压低了10年期美债收益率185BP。即在不存在QE的情况下，目前（10Y-2Y）利差仍有相当大的空间。反之，若美联储以较快速度缩表，长端美债收益率或将有所回升，期限利差将再度扩大。美联储在4月6日的议息会议纪要中释放每月950亿美元的缩表信号后，10Y-2Y利差迅速从0附近回升至目前的30BP以上，正反映出这一点。

不同点三：美联储紧缩之际，欧、日央行尚未退出货币宽松

与已经开始加息的美联储相比，欧央行及日央行目前尚未退出货币宽松。欧央行虽然于今年3月如期结束了大流行病资产购买计划（PEPP），但其常规资产购买计划（APP）并未停止，整个3月的资产购买量仍有219亿欧元。日央行政策利率目前仍维持在-0.1%，并通过无限量购买计划将10年期日本国债利率持续压低至0.25%以下。4月13日，日本央行行长黑田东彦发表讲话称，“将继续坚定实施强有力的货币宽松政策”。但是，2000年与2006年10Y-2Y美债利差倒挂时，欧、日央行正处于紧缩区间。

货币政策的溢出效应表明，其他主要经济体央行的宽松政策会通过资金回流渠道压低长端美债收益率，产生与QE类似的效果。与美联储货币政策的溢出效应相对应，其他经济体央行的货币政策对美国同样存在溢出效应。对比欧洲主要经济体及日本投资者持有的美债数量可以发现，在2000年及2006年10Y-2Y利差倒挂时，欧、日投资者持有美债数量并未明显上升，甚至有所下降。但2021年中以来，日、德、法等国持有的美债规模不断上升，表明其他央行货币政策对美国的溢出效应正在压低美债长端收益率。

二、本次倒挂是否预示美国经济即将陷入衰退？

由于本次倒挂发生的背景和特点与以往大不相同，结合以往美债收益率倒挂与美国经济衰退之间的领先滞后关系，我们认为本次倒挂对于判断美国经济是否即将陷入衰退意义相对有限。主要原因如下： 

一是，与10Y-2Y相比，对于衰退预测能力更强的10Y-3M利差仍在走阔，这无疑削弱了10Y-2Y利差倒挂的指示作用。与10Y-2Y利差相比，10Y-3M利差对于衰退的预测作用更加明显。这是由于，10Y美债收益率主要反映的是对未来经济增长的预期，而3M美债收益率与政策利率基本一致，当政策利率高于经济所能承受的水平时，衰退便大概率会出现。与此相对应的，10Y-2Y利差中额外计入了市场的加息预期，而市场预期最终能否实现，存在较大不确定性。旧金山联储的研究 亦表明，与10Y-2Y利差相比，10Y-3M利差对于衰退的预测能力更强。

二是，以往倒挂与衰退出现的时间间隔并不稳定，平均时长16个月，最长可达24个月。根据NBER的研究，1980年至新冠疫情爆发以前，美国经济共经历了五轮衰退，持续时长从6个月到18个月不等。结合衰退前10Y-2Y利差倒挂的首次出现时间，可以发现从10Y-2Y利差首次倒挂到美国经济陷入衰退的时间间隔最短也有10个月左右，最长可达到两年。如此长且不稳定的领先滞后关系表明，在当前形势下，仅通过10Y-2Y倒挂就判断美国经济将很快陷入衰退，或许为时尚早。

三是，QE、QT等非常规货币政策工具对于期限利差的影响，与加息/降息等常规货币政策工具不同。以紧缩为例，加息将带动期限利差明显收窄，在全球金融危机前美联储的加息周期中均能观察到这一点，但缩表却会导致期限利差走阔。由于加息与缩表对于期限利差的影响不同，期限利差与金融环境松紧程度间的相关性变得更加模糊，对于衰退的预测能力也有所减弱。 

四是，美联储的政策可能适时调整，以避免美国经济衰退，从而实现美国经济“软着陆”。正如我们在前文所述，更为关键的10Y-3M利差会否倒挂，也就是政策利率会否上升到高于经济所能承受水平，更多取决于美联储的货币政策。截至2022年2月，美国PCE同比达到6.4%，但根据美联储3月议息会议纪要中的预测，2022年末美国PEC同比或降至4.3%。根据我们此前的研究（《美国“滞胀”：这次有什么不一样》），若今年下半年美国通胀压力缓和，美联储或将适度放慢紧缩节奏，全年的加息节奏或将“前快后慢”。下半年货币紧缩对于美国经济的抑制作用或有所减弱，进而降低其衰退风险。 

五是，从基本面来看，美国经济目前仍处于疫后复苏阶段，短时间内陷入衰退的可能性较小。本轮美国经济尚未完全抹平新冠疫情的冲击：虽然 2021年美国实际GDP同比增长 5.7%，但两年平均增速仅1%，2021年4季度的两年复合增速为1.6%，均未达到2%左右的潜在增长水平。因此，美国经济仍处于疫后复苏阶段。美联储今年3月预测，2022年美国实际GDP增速仍可达2.8%。并且，3月美国劳动参与率仅为62.4%，较新冠疫情前仍有0.5到1个百分点左右的差距，服务业消费也尚未恢复至疫情前趋势水平，后续随着疫情管制的进一步放松也将有更多回升空间。以上均表明美国劳动参与率、服务业消费等方面仍有修复空间，短时间内出现经济衰退的可能性不大。

总的来说，本次10Y-2Y美债利差的短暂倒挂，主要由以下两方面因素导致：一是，高通胀背景下美联储加息预期急速升温，大幅推升了2年期美债收益率；二是，美联储、欧央行等主要发达经济体货币当局资产负债表大幅扩张后，长端美债收益率被明显压低。但是，对衰退预测能力更强的10Y-3M利差距离倒挂仍有较大空间、美国经济尚处复苏阶段、美联储货币政策可能相机调整等因素，均表明本次10Y-2Y利差倒挂对于美国经济即将陷入衰退的预示作用有限。

风险提示：

1）地缘政治冲突加剧，国际大宗商品价格上涨超预期，导致通胀预期继续升温。

2）美联储下半年加息程度超预期，带动短端美债收益率更快上行。

3）美联储缩表程度超预期，引发金融市场大幅波动。