分子、分母端共同恶化导致的“估值困境”

虽然基金重仓股普遍经历了一轮调整，当前估值已经下降到估值中枢附近，但仍远高于市场平均水平。从估值绝对值看，截止2022年4月12日，基金重仓股的PE_TTM为24.38倍，虽较2021年2月的最高水平（40.29倍）有所回落，但仍远高于沪深300指数（12.07倍）和上证50指数（10.18倍）水平；基金重仓股的PB为3.16倍，也高于沪深300（1.46倍）和上证50（1.29倍）。

从估值在历史上的相对水平看，根据估值布林带模型，基金重仓股估值在2021年初见顶后不断下降，虽然已降至估值中枢附近，但相对位置仍高于市场整体，上证指数、沪深300、中证500等宽基指数估值均已降至中枢向下1倍甚至1.5倍标准差附近。

分子、分母端共同恶化或导致重仓股进入“估值困境”。从股票DDM定价模型来看，当前市场处于分子端盈利预期下降、分母端贴现率上升、市场风险偏好下降、投资者预期贴现期数减少的多重困境。

（1）盈利端看，上海、深圳等大城市疫情爆发导致全国供应链受损，预计后续上市公司业绩下滑将进一步加大；

（2）分母端看，美联储加息缩表加快、国内通胀水平上升导致实际利率提高，导致投资者实际无风险利率提升；

（3）俄乌局势恶化、宏观经济不确定性上升导致投资者风险偏好快速下降，一方面直接反应在分母端使贴现率增加，另一方面盈利见底的时间与节奏能见度下降，投资者从过去的“向远方看”转为“向当前看”，可能导致市场使用估值模型时减少折现期数。上述因素共同作用下，或导致基金重仓股的高估值难以持续。

承接资金不足导致的“资金困境”

基金重仓股多为宽筹码分布股票。一般而言，被大量基金持有的、进入基金重仓股的股票，多为行业地位稳固、业绩基本面优秀的公司。投资者对未来发展看好，股价长期上涨过程中，投资者以不同的价格买入，获利后也不急于卖出，最终导致股票价格持续上涨，“宁王”、“茅王”出现。

我们以贵州茅台、宁德时代的筹码分布情况为例，从筹码角度看，上述股票是典型的“宽筹码分布”股票，低成本买入的投资者并不急于卖出，随着股价上涨不断有投资者以不同成本买入并持有，最终导致市场整体的成本非常分散，即股票筹码分布呈分散式分布。

新基金发型受阻叠加北向资金转向导致重仓股面临“资金困境”“宽筹。码”分布的股票投资者持有成本分散，一旦股价出现快速下跌，低成本投资者由于盈利丰厚可以随时止盈，因此宽筹码股票更需要资金买卖力量的均衡。

对于投资者而言，经常存在流动性需求需要卖出部分股票（公募基金申购赎回、调仓换股等），此时需要资金去承接股票的卖出力量，根据历史经验，公募基金新发和北向资金流入是承接资金的主要增量。

然而，一方面2022年以来公募基金发行量锐减，据统计今年前三个月共发行权益类基金142只，规模仅805亿，而去年前3月发行数量313只，规模近7600亿元；另一方面，与基金持股重合度较高的北向资金也转为净流出，2022年以来合计净卖出230亿元。

趋势线走坏后面临的“趋势困境”

从股票涨幅看，227只基金重仓股过去几年均录得较大涨幅，但2021年以后陆续见到高点。2019年以来，183只基金重仓股平均最大涨幅493%，其中63%的股票最大涨幅超过300%，37%股票最大涨幅超过500%。

但是从2021年1月以来，贵州茅台、宁德时代等197只股票先后见到高点，随后开始大幅调整，至4月12日，基金重仓股较最高点平均下跌40%，80%股票最大跌幅超过30%，25%股票较最高点已经“腰斩”。

从股票周线趋势线看，多数基金重仓股已经进入“趋势困境”。在回调过程中，基金重仓股绝大部分已经跌破牛市以来上升趋势线。周线趋势线的打破意味着，股票调整级别将由周线变为月线级别，调整周期也会顺势延长。根据统计，截至4月12日，227只基金重仓股中，低于60日均线的股票有195只，低于120日均线有204只，分别占比89.9%和85.9%。

从历史经验看，趋势破坏导致股票调整级别扩大后，后续走势将会越来越弱，调整中的反弹重心也会越来越低。由于行业运行节奏不同，基金重仓股见顶时间主要分布在三个时间段，分别是2021年1月-2月（食品饮料）、2021年7-9月（电子、医药）和2011年11-12月（新能源）。下面依次分析每个时间段见顶股票。

2021年1-2月期间，共有43只基金重仓股票见顶，主要是以“茅五泸”为代表的白酒股。在此期间见顶的食品饮料行业股票共11只，占比约为26%，其他行业见顶股票为1-4只不等。其中，贵州茅台和五粮液分别在2021年2月18日和2月18日见顶下跌，在2021年4月30日和2月26日跌破上升趋势线。

2021年7-9月期间，共有59只基金重仓股票见顶，主要分布在电子和医药行业。电子行业股票有11只，其中海康威视和韦尔股份分别在2021年7月26日和2021年7月13日见顶；之后在2021年8月12日和2021年12月17日确跌破上升趋势线。

医药行业有8只股票见顶，其中药明康德和爱尔眼科分别在2021年7月16日和2021年7月2日见顶，分别在2021年11月05日和2021年7月30日确认跌破上升趋势线。此外，基础化工、有色金属和电力设备及新能源各有7只、6只和6只见顶。其他行业见顶股票只数仅1-3只。

2021年11-12月有53只股票见顶，主要分布在以宁德时代、隆基股份为代表的新能源行业。电力设备及新能源行业股票共有13只见顶，其中宁德时代和隆基股份分别在2021年12月3日和2021年11月2日见顶；之后在2022年1月7日和2021年12月14日确认跌破上升趋势线。其次，电子、国防军工和医药各有11只、7只、6只见顶。其他行业见顶股票只数仅1-3只。

应对策略

预计未来1-2个季度市场将呈现区间震荡走势，难以出现趋势性行情。

综合技术面、估值面、市场面等因素看，上证指数或在3100-3400点之间区间震荡，而Beta更高的创业板指底部或在2200-2400点区间、顶部或在2900-3000点区间。

考虑到基金重仓股指数与创业板指的相关性较高，我们建议不妨以创业板指为“锚”，在市场的“战略相持期”，采取以下两个操作：

一是借助反弹做好调仓换股，指数反弹至相对高位时，从前期涨幅过大、筹码结构恶化、趋势已经走坏的高风险赛道股，向相对低风险的价值板块做适当调整；

二是利用战略震荡期做差价降成本，在创业板指接近底部区间时适当加仓，当创业板指反弹至顶部区间时适当减仓，静待中线加仓位置。以半年以上的中线配置视角出发，我们推荐相对比较低估的板块，中线增仓机会最快在6月“市场底”形成以后，建议考虑券商、上证50等价值低估的板块。

作者：余齐文、廖静池、刘凯至、张雪杰