3月底以来，期债经过短暂调整后重新上涨，目前价格已接近1月底以来的高点。在当前背景下，市场对央行近期降准降息的预期升温，对欧美国债收益率不断创新高的反应有所钝化。笔者认为，随着期债价格的持续上行，市场估值走高，即使央行近期降准降息，对市场的推动力量也在衰减，且美联储鹰派态度将进一步推升美债收益率，制约国内货币政策空间。

降息预期升温

去年下半年期债市场持续上涨，今年2月份后出现明显回调。一方面反映了市场对大宗商品价格上涨和美债收益率持续上行的担忧，另一方面央行2月份没有降准降息动作，市场预期有所改变。3月中下旬以后，随着全国新冠肺炎疫情形势逐渐严峻，经济下行压力加大，国常会提出适时运用货币政策工具，市场预期货币政策支持力度加大，期债价格探底回升。

市场预期央行近期将降准或降息。受疫情、房地产等因素影响，3月份经济增速有可能出现回落，稳增长政策力度将加大，国常会提出利用货币政策等工具支持经济也反映稳增长压力加大的现实。进入4月份，疫情依然反复，部分重点城市采取封控措施，预计4月份疫情对经济的负面冲击要大于3月份。从以往经验看，国常会发声，央行近期将作出反应，笔者认为降息的概率较大。因为一方面前期央行上交了1万亿元利润，相当于一次降准；另一方面在当前经济背景下，扩大货币供给不一定能提升货币的需求，降准的效果不如降息。

货币政策实施空间受限

第一，经济短期承压，但长期并不悲观。本轮经济下行一方面是经济下行周期的拐点没有出现，表现为房地产下行压力较大，出口增速回落；另一方面受短期因素扰动，特别是3月份以来疫情防控趋严对生产、需求及运输产生较大的冲击。本次疫情形势更严峻，确诊人数快速上升且全国多数地区都有发生，因此笔者认为本轮疫情对经济的冲击略小于2020年年初全国范围疫情，但大于其他的区域性疫情，因此一季度甚至4月份经济表现将不尽如人意。

从中长期看，笔者预计经济低点将出现在4月份，二季度有望企稳回升。在“动态清零”和“防感染”策略下，疫情大概率在4月中下旬得到控制。按照2020年年初的经验，疫情缓解后经济短期迅速恢复，消费和生产快速回升，5月份经济环比将出现大幅反弹。另外，在稳增长政策效果逐步显现情况下，基建投资和房地产投资将在二季度开始反弹。笔者认为二季度我国GDP将企稳回升，宽信用开始显现，社融边际增速将超过M2增速，金融市场资金将部分转向实体经济，资金面逐步收紧。

第二，美联储加息和缩表动作制约我国宽货币政策的空间。美联储加息及未来的加息和缩表进程继续利空市场。美联储3月如期加息25个基点，同时市场预期其年内加息6次，且在5月份开始缩表。按照2015年美联储加息对美债收益率影响的历史经验看，美债收益率大概率继续反弹。目前中美十年期国债利差缩窄至60个基点，已处于历史极低水平，随着美债收益率的不断上行，即使中国国债收益率不变，中美利差还将进一步被动收窄。如果我国经济增速下行，很容易造成资本外流，从而使人民币贬值的压力加大，进而再造成资本的外流，进入不利循环，届时稳外汇的重要性将逐步提升，从而限制宽货币政策的实施空间。

因此，笔者判断本轮期债市场的牛市已临近终点，高点将出现在4月份。5月份以后，随着中国经济的边际显著改善及美联储进一步加息和缩表的启动，期债市场将面临较大下行压力。