1、2002年以来中美利差共出现4次显著收窄甚至倒挂，分别发生在2002年Q1-2004年Q2、2005年Q1-2007年Q3、2008年Q4-2010年Q2和2018年Q4-2019年Q1.由于前三次中美利差倒挂的成因与当前有较大差异，且当时中国金融市场开放程度低、与海外联动偏弱，因此仅有2018年存在一定借鉴意义。本轮中美利差收窄主要源于经济周期明显错位所导致的货币政策背离，2002年以来前三次中美利差倒挂的成因与当前均有较大差异，因此借鉴意义相对较低。2002至2004年，中美经济均处于上行周期，且国内货币政策先行收缩，当时国内债券市场对经济基本面定价的不充分是导致中美利差倒挂的主要原因，与当前情形差异较大。2005至2007年，虽然此轮中美利差转负的主因是中美货币政策的阶段性背离，但当时国内经济处于快速上行期，与当前国内经济环境亦有较大差异。2008年至2010年，在金融危机的冲击下，中美货币政策与经济周期基本同步，利率走势趋同，中美利差在0值上下波动，对当前的参考意义也相对有限。

2、2018年Q4-2019年Q1两年期中美利差出现3个月的倒挂，十年期中美利差大幅远离80-100BP的舒适区间。中美政策的不同步是导致两国各期限利差快速下降的关键，而中国经济的阶段性企稳、美国货币政策的由鹰转鸽是2019年中美利差再度走扩的主要原因。本轮中美利率倒挂期间美国经济逐渐步入繁荣尾声，美国货币政策先鹰后鸽。而国内经济处于下行尾声，国内稳增长政策持续加码，中美货币政策周期确认背离。中美利率倒挂期间，人民币汇率止贬回升，主要原因在于美元指数拐点显现、中美贸易摩擦局部缓和及国内基本面企稳。外资整体处于流入状态，主动增持消费和金融的迹象明显。而从大类资产表现来看，债券市场在中美长端利率同时下行的环境下表现整体占优，商品市场中金属与工业品表现相对占优，美股与A股表现相对落后。此时A股正经历政策底至市场底的磨底阶段，在三季报不及预期背景下市场普跌迹象明显，外资主动增持的消费板块相对占优。

3、本轮各期限中美利差收窄、甚至倒挂的直接导火索是美联储加速收紧下美债利率的快速飙升，但根本原因也是疫情后两国经济周期的错位与政策周期的反向。尽管当下美债利率上行斜率最陡峭的阶段大概率已经过去，但后续仍有一定向上惯性，最大阙值在3%，更多期限的中美利差出现倒挂是确定性事件。无论是2018年Q4还是本轮2年期中美利差的倒挂，直接导火索都是美联储加速收紧导致的美债利率快速飙升，而同期中债利率的波动相对较小，从而造成了中美利差的收窄甚至倒挂。而更深层次的原因则是中美两国经济周期的错位与政策周期的反向，当前中国更着眼于抑“滞”，通过政策宽松刺激有效需求以实现稳增长，而美国更着眼于防“胀”，通过退坡2020年以来的超常规政策以解决经济过热和高通胀问题。判断后续中美利差的走势关键在于对美债利率的判断，尽管当下美债利率上行斜率最陡峭的阶段大概率已经过去，但后续随着加息50BP与缩表的并行而至，仍有一定向上空间，最大阙值在3%。中期内中美两国的货币政策方向高度确定，一紧一松的格局难以改变，所以更多期限的中美利差出现倒挂是确定性事件。

4、当前中美利差收窄对国内流动性环境的制约体现在两方面，一是价格型工具的操作空间将面临多重掣肘，二是人民币计价资产的吸引力回落以及跨境资本净流出压力的持续放大。后续数量型工具将成为主导结构性宽松的重要抓手，通过降准、MLF超额续作来保持流动性的合理充裕是应有之义，而外资重回大规模的净流入则需要看到美债利率的见顶回落。中美利差收窄只是当前两国货币政策一紧一松格局的具体体现，当前我国货币政策已进入纠结期，需要平衡好稳增长诉求和抑制中美政策背离负面冲击等多重目标。中美政策背离对国内流动性环境的制约体现在两方面，一是价格型工具的操作空间将面临多重掣肘，年内再次降息的可能性在下降。在美联储加息周期中，我国央行从未下调过政策利率，只有观望和跟随两种选择。二是人民币计价资产的吸引力回落，以及跨境资本净流出压力的持续放大。3月外资在A股大幅净流出450亿元，结束了之前连续17个月净流入的态势，而受外资持股比例较高的沪深300指数已从去年2月的高点回调接近30%，长周期来看，2017年至今沪深300指数同中美利差走势高度正相关，疫后创业板指同美国实际利率呈现较强的负相关性。

5、中美利差倒挂并不意味着市场将再次面临大幅回调，当前A股处于磨底期，结构性机会建议关注三条线索。尽管美联储加息周期对新兴经济体的冲击相对较大，但中美利差的倒挂并不意味着市场将再次面临大幅回调。同2018年Q4类似，当前A股也处于政策底到市场底的磨底期，尽管这一时期的宽基指数收益大概率仍为负，且伴随着强势行业补跌情形的出现，但市场下跌斜率最大的阶段已经过去，结构性机会开始逐步显现，政策预期明确、业绩最具有确定性的板块是这一时期的领涨主线。后续A股建议关注三条线索，一是疫情影响下阻力最小的稳增长板块，包括政策边际放松预期较强的地产、基建，以及受益于地产链条企稳的银行等。二是滞后于经济周期变化并能反映通胀的后周期品种，包括煤炭、石油石化、农林牧渔等。三是前期调整较充分、当前性价比已经开始显现的低估值成长板块，包括医药生物等。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。