1-2月国内经济的开门红行情在3月份被再一次爆发的疫情打断，本轮疫情来势汹汹，目前确诊人数加上无症状人数已经突破了8000人，期间深圳、上海、吉林等核心城市疫情严重，均经历过封城或半封城。

在疫情的冲击下，市场对于3月经济回落已经有了一定的预期，所以最近债券市场表现得还可以。

总的来看，大规模疫情的反复一来再度对本就疲软的消费特别是服务消费造成了冲击；二来部分地区企业停工停产通过产业链向上下游蔓延，对国内生产造成了不容忽视的影响；三来持续反复的疫情再度打击了居民和企业的预期，预期差对当下生产、投资、消费等造成了更深远的影响。

需求收缩、供给冲击以及预期转弱这三重压力在3月疫情反复的时候得到再度强化。

除疫情之外，我们还要看到3月海外地缘政治冲突加剧导致的输入性通胀，中外经济关系不确定性加强等更是给3月份的经济平添了一分压力。  

总的来看，疫情和海外地缘政治冲突成为了我们解读3月份经济数据的关键。这一点在3月的PMI数据上也体现得淋漓尽致。

先来简单总览一下3月数据。3月制造业PMI为49.5%，比上月下降0.7个百分点。其中，生产指数为49.5%，比上月下降0.9个百分点，新订单指数为48.8%，比上月下降1.9个百分点。数据表明目前国内供需双双走弱。

非制造业商务活动指数为48.4%，比上月下降3.2个百分点。因为服务业受疫情影响更为明显，3月服务业商务活动指数为46.7%，比上月下降3.8个百分点。而建筑业不降反升，商务活动指数为58.1%，比上月上升0.5个百分点。

我们先来分析疫情和地缘政治冲突加剧主线下国内面临的经济压力。

制造业在3月可以说面临着内外交困的格局。国际方面，3月的主线毋庸置疑是俄乌冲突加剧，地缘政治冲突愈演愈烈使得全球经济的不确定性大幅上升。

其对中国最明显的影响就是加剧了国内的输入性通胀压力。俄乌双方作为全球重要的资源国，双方冲突使得部分大宗商品原本就紧张的供需关系进一步恶化。可以看到3月大宗商品市场如原油、镍、铝、玉米、钾肥等的价格都出现了明显波动。

那么受近期国际大宗商品价格大幅波动等因素影响，3月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双提高，分别为66.1%和56.7%，高于上月6.1和2.6个百分点，均升至近5个月的高点。

其中，石油煤炭及其他燃料加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均超过70.0%。

另外，国内因为基建等开始发力，市场预期靠前，黑色金属冶炼及压延加工业的价格指数也比较强势。

而上游原材料价格的上涨无疑会给中下游行业带来不小的成本压力。在这样的情况下，企业的补库存动力明显走弱，3月制造业原材料库存指数为47.3%，比上月下降0.8个百分点。

除了输入性通胀之外，地缘政治冲突也使得海外企业在开展国际业务时更加谨慎，统计局也表述随着地缘政治冲突加剧，一些企业的出口订单减少或被取消。

体现在3月的PMI数据上就是3月制造业新出口订单为47.2%，相比于2月下滑了2.8个百分点。

当然导致新出口订单下滑的因素除了地缘政治冲突加剧之外，还和国内疫情反复有明显关系。

3月这一轮国内的疫情可以说是第一轮疫情之后最严重的一次，目前每日新增人数包括无症状人数已经超过了8000人，且深圳和上海均在其中。

受疫情影响，深圳和上海先后开始封城或者半封城，其周边地区的防疫措施也有所加严。这两个城市是国内重要的出口城市，当地出口企业在生产经营活动减少的时候，自然也会主动减少接单。

另外，我们需要额外注意的一点是，疫情对运输特别是航运造成的影响。可以看到3月PMI供应商配送时间指数为46.5%，低于上月1.7个百分点，是2020年3月份以来的低点。

而上海和深圳是国内重要的港口所在地，2021年上海港和深圳港的集装箱吞吐量占全国吞吐总量的四分之一左右。

虽然此次封锁不关闭港口，但是为配合防疫措施，卡车运输、装卸货物以及船只进出港都受到了影响，盐田港和上海港等主要港口已出现拥堵现象。根据路孚特船舶跟踪数据，此前深圳疫情严重的时候，深圳沿海约有 34 艘船舶等待停靠，而一年前平均为 7 艘。

港口运行效率的下滑可能会造成疫情当月出口数据下滑，而疫情消散后次月，因为前期堆积的货物集中外发可能又会导致出口数据走高。这也是后续我们分析3月出口数据时必须要考虑到的。

重新回到疫情对国内需求端的影响上。国内疫情的反复除了会影响海外订单，对国内企业的生产和需求会造成更大的影响。

需求方面，疫情对服务业的冲击无疑会更为明显，可以看到铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业业务活动明显减少，商务活动指数均下降20.0个百分点以上，企业经营压力加大。

而且很多住宿、餐饮等行业都是以小微企业为主，抗风险能力比较差，在线下服务业受疫情冲击的时候，小微企业面临的压力不容忽视。

相比于线下服务业，制造业的需求虽然也有所下滑，但是降幅相对较小，3月制造业新订单指数为48.8%，比上月下降1.9个百分点。

在需求减少同时疫情影响企业正常运输的时候，企业的产成品库存有所回升，为48.9%，上升了1.6个百分点。

另外，我们也要看到在疫情等冲击下，高技术制造业的韧性依旧较强，这对制造业也形成了一定的支撑，3月高技术制造业PMI为50.4%，依旧处于扩张区间。

这里我们需要额外关注的是建筑业。3月建筑业新订单指数为51.2%，比上月下降3.9个百分点。我们认为建筑业的压力主要来自于房地产。

目前国内房地产市场可谓是步履维艰，高负债率、对期房的不信任以及房价预期走弱等均使得居民的购房意愿减弱。而本轮疫情导致居民减少线下看房和购房则使得3月房地产行业雪上加霜。

从数据上可以看到，3月(截止30日) 30大中城市商品房日均成交面积仅有30万平方米，大幅低于历史同期（近5年均值为49.4万平方米）。其中，一线城市成交面积仅有7.38万平方米，相比于传统的2月低点还下滑了0.51万平方米。

一线城市之所以下滑自然是因为3月上海和深圳同时爆发了大规模的疫情，这使得3月一线城市的表现还不如三线城市（三线城市成交面积较2月提高3.76万平方米）。

在销售端进一步承压的时候，房企的投资压力预计会进一步增大，相应的新开工等自然会继续承压，体现为建筑业新订单减少。

再来看生产方面。一来疫情爆发当地防疫措施趋严，企业、工厂进入停工或者半停工阶段，生产自然会开始下滑。

比如此前深圳下达了封城指令，要求全辖区各企业一律实行居家办公，全辖区各类非生活必要营业场所实行暂停营业。

二来疫情的冲击沿着产业链会向更大的范围蔓延。比如深圳在国内电子元器件等产业链上均占据重要地位，吉林市是染料、化肥等的重要产地。这些地方企业的停产减产会波及到上下游相关企业的正常生产经营。

所以我们会看到3月PMI制造业生产指数为49.5%，比上月下降0.9个百分点。

相比于生产和需求，3月我们更需要关注的或许是预期端的变化。3月爆发的疫情可以说打断了在政策保驾护航下，实体企业不断修复的乐观预期。

3月制造业生产经营活动预期指数为55.7%，相比于2月下滑3个百分点，中断了自2021年10月以来的改善趋势。非制造业业务活动预期指数为54.6%，比上月下降5.9个百分点。

要知道自2020年疫情出现至今已经超过2年了。而受海外疫情输入等因素的影响，国内疫情多次反复。

在海外逐渐完全放开疫情管控的时候，企业和居民对于后续国内疫情是否能够被彻底消灭愈发的不确定。

而每一次的疫情反复都会对国内居民和企业的资产负债表造成冲击。比如我们会看到2020年疫情之后，国内住宿和餐饮业产值占GDP的比重大幅低于疫情前，同比增速也低于其他行业。

比如居民经营性收入恢复的速度明显低于整体收入修复情况，经营性收入占总收入比重大幅低于疫情前。

更重要的是对于企业和居民来说，他们不知道下一次疫情会在哪一个城市爆发。这时候对于企业而言最好的方式就是谨慎扩产；对于居民而言最好的方式就是增加储蓄。

所以我们可以看到居民倾向于更多储蓄的占比在2020年之后出现了一个明显的跳升。2022年1季度央行储户调查报告显示倾向于“更多储蓄”的居民占 54.7%，比上季增加 2.9 个百分点，相比于2019年末更是上升了9 个百分点。

在3月疫情强化了国内面临的需求收缩、供给冲击以及预期转弱三重压力的时候，要想推动国内经济好转，政策无疑需要进一步发力。这一点在昨天的国常会公告上也体现得十分明显。

对于3月29日的国常会我们可以重点关注这么几点。

第一，再度强调稳增长。“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”等表述再度明确了今年要实现5.5%左右的增速目标。

在国内疫情反复，海外不确定性加强的时候，要实现5.5%左右的经济增速就必然意味着后续政策会出台更多的刺激政策为经济保驾护航。

比如基建会成为本轮稳增长的重要抓手。此次常委会也明确表示要在5月底前将提前批专项债发行完毕，今年下达的额度在9月底前发行完毕。同时额度向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。

对基建后续发力的乐观预期也能够解释在疫情冲击下，3月建筑业业务活动预期指数依旧处于高位的现实（为60.3%）。

另外，在疫情冲击以及通胀压力加大的时候，减税降费等支持措施也不会缺席。

第二，政策宜早不宜迟。国常会表示“一季度、上半年保持经济平稳运行，对实现全年目标至关重要”、“稳定经济的政策早出快出”。

一季度的经济因为3月爆发的疫情可能表现的不会那么乐观。这也就意味着为了降低疫情的影响，推动上半年经济平稳运行，后续帮扶性政策会加快出台。

另外，政策也再次强调了“不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案”。

这在一定程度上也意味着后续政策的重心会在稳增长上，对其他行业的治理力度会更加的轻柔。

最后总结一下3月PMI的数据。

第一，疫情成为目前国内经济增长的最大扰动项。疫情导致当地管控措施趋严，实体需求减少，企业临时减产停产并向上下游企业蔓延等同时冲击了国内正常的生产和需求秩序。同时，疫情的不确定性打断了实体部门逐渐修复的乐观预期。经济面临的三重压力被进一步强化。

但是我们也要看到国内防疫经验丰富，深圳等地已经率先进入了动态清零时期，生产在稳步修复。后续国内疫情有望得到有效控制。

第二，海外地缘政治冲突加剧对国内经济修复造成扰动。输入性通胀压力下，上游原材料成本价格给中下游企业造成了不小的成本压力，企业开始减少原材料补库。

后续需要关注海外地缘政治冲突的演变，以及国内保供稳价政策的持续推进情况。另外可以关注政策将如何平衡稳增长带来的上游通胀压力。

第三，政策稳增长动力十足。在面对复杂严峻的国际形势以及国内疫情反复强化三重压力的时候，国常会等再度强调稳增长。后续预计政府会出台相关积极的政策来为经济保驾护航，同时不出不利于稳定市场预期的措施。市场也应该进一步认识到政府要实现5.5%左右增速目标的决心和定力。