（一）

年初以来，市场一直在两条旧主线中发展，一条是国内的滞，一条是海外的胀。

经过两个月的调整，旧主线已经充分定价或边际改善，市场从预期混乱终于走到了预期修正的边缘……

突然，俄乌战争爆发了，一条新主线诞生。3月市场的主要逻辑就在战争这条新主线中重新展开。

（二）

谁也不想看到战争爆发，但就像萨拉热窝的枪声，它就这样出其不意地出现了。

二战时期的苏德战争，苏联的“钢铁洪流”在基辅和哈尔科夫遭遇了强大的阻击，相似的一幕在现代重现了。

俄乌战争从闪电战打成了持久战，市场对于战争的交易逻辑，也从最初的交易局部通胀和短期避险，变成了后来的交易长期滞胀（收紧货币对抗价格通胀）和衰退来临（放松货币对抗需求通缩）。

俄乌战争是人类历史上第一次在核威胁下的非对称常规战争，两边都在台面上释放出谈判的信号，但在台面下，一方想速决，另一方想拖延。

在这种“你弄不死我，我就弄死你”的态度下，谈判变得艰难，双方都在暗自较劲积累筹码，边谈边打成了暂时的博弈均衡。

（三）

战事僵持不下，市场情绪被持续压制，如同慢刀子割肉；经济制裁造成了能源价格飙升，正在让全球市场连续失血。

同时，对俄罗斯的金融制裁造成部分美元流动性被制裁或冻结，叠加避险属性对美元现金资产的需求，资金成本出现跳升，离岸美元流动性达到了次贷危机以来最紧张的时刻，仅次于2018年3月和2020年3月。

俄罗斯3月15日到期的一笔美元债可能将用卢布代替美元支付本息（注：最终按时兑付），这让人想起了1998年的俄债违约，引发的蝴蝶效应让千亿美元资产管理公司LTCM轰然倒下。

（四）

海外投资者为了弥补俄罗斯相关资产风险敞口的损失，并换取美元流动性，开始抛售新兴市场指数，包括A股和H股。这是A/H下跌的原因之一，但不是故事的全部。

这一次，中国作为区域重要性大国，在俄乌战争中的态度至关重要。中国保持中立的态度，这有利于中国的战略利益，但招来了美国的制裁威胁。

而海外投资者还在经历俄乌战争的失血，又听到了更大的鬼故事（针对中国金融市场的制裁），开始慌不择路地抛售撤离。

过去一周，外资的过度反应就像是一场金融战后的PTSD（创伤后应激心理障碍）。A股北向资金3月第2周净流出了363.20亿，在互联互通历史上仅次于20年3月新冠（周净流出417.95亿元）和15年7月股灾（周净流出371.15亿）。3月第3周的前两个交易日，北向继续加速净流出了超过300亿。

（五）

而中国既没有在军事上偏向俄罗斯，也清楚地表达希望俄乌和平谈判和中方不愿卷入制裁的态度。

PCAOB《外国公司问责法》又是一个跨境审计监管的老问题，并非无解。

自特朗普以来，中美关系新范式下的经济战、科技战、金融战，每一样都不是新东西，但背后都有一个价码。在大国博弈中，资本两边下注才是常理。

俄乌战争这条3月以来的新主线，会随着油价回落、战局改变抑或是达成协议，而逐渐淡化。

战争带来的中美关系冲击，会持续但不会猛烈，这是一个要在长期发展中动态博弈的老问题。

（六）

3月以来，两条旧主线，其实已经悄然改变。

国内主线是经济的滞，背后是年初以来地产未见企稳、稳增长持币观望、疫情反复消磨经济活力和政策乘数，市场一致预期瓦解，缺乏信心，情绪的钟摆快速地向悲观摆去。

海外主线是通胀和加息，核心是联储加息能否在经济不衰退的情况下抑制住供给型通胀。

（七）

国内，地产、稳增长、防疫正在朝着积极的方向变化。

地产方面，“郑州19条”开了核心城市放松限购、限贷、棚改货币化的先河，宁波、青岛、广州也开始局部放松限购或限贷，地产放松不再只是非核心城市的试探，限购城市也开始尝试跨过地产放松的那条“大河”。

稳增长方面，两会不仅是宣布全年的政府工作目标，也是一次面对面的政治总动员，两会结束后，回暖的除了气温和开工条件，还有地方政府兑现稳增长政治任务的责任感。

防疫方面，尽管中国当前正处于2020年以来的疫情高峰，但防疫策略出现了积极变化。3月15日发布的《第九版新冠诊疗方案》有三个重大改变：快速检测（居民可自购抗原检测试剂盒），分级诊疗（轻症隔离不用收治定点医院），口服药治疗（辉瑞Paxlovid进入用药名单），对治愈和密接也放松了隔离限制。防疫政策正在朝着正常化的方向小步快走。

（八）

海外，美债利率已经对短期的加息充分定价。市场对美联储短期加息的预期逐渐收敛，3月15日以最小幅度25bp加息，之后开启被动缩表。

鲍威尔在3月初在国会听证会上表示俄乌战争对美国经济影响存在“高度不确定性”，后续的利率走势取决于美联储在2季度通胀经济回落时的态度。

美债利率上升到2.0之后进一步向上的动能减弱，避险情绪和加息预期缓和主导了利率在这个位置的波动方向。

我们的模型预测如果年内加息3次，那么当前就是全年的高点，如果年内加息5次，当前至少也是上半年的高点。

（九）

旧主线已经充分定价或边际改善，新主线正在逐渐淡化和长期化。市场的情绪将企稳，预期将修正，信心阶段性修复的窗口期已经开启。基本面兑现，和前期情绪受到压制、拥挤度极低的风格，将表现突出。