进入3月以来，内外部风险因素接踵而至，使得当前“内滞”+“外胀”的格局进一步强化。对于市场而言，信心如何才能得到扭转？实体信用双弱局面下，最小阻力方向是什么？

市场为何一弱再弱？—内滞+外胀

从目前来看，市场信心无法扭转的根源，来自于“内滞”和“外胀”的强化：首先，尽管两会报告给出了5.5%的目标增速，但目前我们不得不面对“实体尚未好转、信用又生波折”的尴尬局面。从我们跟踪的信用条件指数来看，经过去年底短暂的回升后，1-2月再度下探，近期调整也反映了2月信用的再度收缩。其次，以俄乌战争为导火索，全球供应链危机持续发酵，海外通胀压力火上浇油。

信心如何重建？—从政策底到市场底

从典型的政策底到市场底的历史复盘来看：2005年政策底到市场底历时近半年(2005.1-2005.6)，2008年政策底到市场底历时近1个半月(2008.9-2008.10)，2012年政策底到市场底历时近1年(2012.1-2012.12)，2018年政策底到市场底历时近半年(2018.7-2019.1)。

简单说，政策底到市场底的传导终将会生效，但传导时滞有多长，历史上并没有给出明确的规律；一方面，单纯政策底确认很难扭转行情趋势，另一方面，市场信心的扭转(或市场底的确认)，核心在于政策的落地效果能否真正扭转彼时的核心矛盾。当前政策底毫无疑问已经出现，但短期还缺乏足够的市场底的支撑因素。想要打破目前弱势震荡环境，还需要更加明确的信号来重建信心。考虑到稳增长的紧迫性，2022年的政策发力节奏相较历史应该是偏快的，这对于股市是个好消息。

下一阶段，稳增长有望再度发力，重点关注以下三个方向：其一，宽货币。本轮大宗商品涨价基本源自供应端，阻止物价上升的关键措施在于“保供稳价”而非抑制需求，信用再度走弱后，降准降息的概率进一步增大。其二，松地产。节后下游工程开工复产进度明显滞后，房企项目是主要的拖累项，结合2月居民中长贷首度负增，楼市继续放松的必要性上升。其三，促消费。居民短期贷款持续走弱，叠加近期疫情的再度扩散，推动消费恢复、增强消费能力、降低疫情防控对服务消费的影响成为当务之急。

“内滞”+“外胀”下的最小阻力方向

虽然“实体尚未好转、信用又生波折”的尴尬局面再度出现，但一方面，近期市场的调整已经反映了2月信用端的再度收缩，另一方面，作为信贷小月，2月的金融数据指向性一般，考虑到上半年是政策发力的关键窗口，3月的信用环境变化更为重要。接下来一段时间内，我们大概率仍处于经济弱、货币宽、信用起的组合，历史经验显示低估值仍是当前的最小阻力方向。中期视角下，未来进一步的走向需要等待后续决断，若未来1-2个月，经济底部特征显现，则二季度的风格有望转向消费及景气制造；反之则价值占优窗口仍将延续。

策略建议与行业推荐

(一)信用实体双弱，稳增长诉求进一步强化，货币信用传导亟待发力，推荐优质银行与国企开发商；(二)推荐新基建发力方向的通信、国企改革+成长趋势确定的军工；(三)受益于区域性替代需求扩张的油运，以及困境反转概念的养殖、餐饮。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。