今年以来A股市场持续调整，尤其是近期市场大幅下挫，2022/3/9当日盘中沪深300和万得全A一度下跌近5%，市场出现了明显的恐慌，好在下午跌幅大幅收窄，3月10-11日有所反弹，但11日盘中再次出现大幅波动，市场似乎惊魂未定。本轮调整是否充分了？本篇报告将就此话题进行讨论。

参考历史，调整的时空已经显著

对比历史，沪深300本轮调整的时间和空间已经比较明显。我们回顾2005年以来，沪深300已经历了4轮完整涨跌周期，具体涨跌时空详见表1。从调整时间看，过去4轮上涨区间沪深300上涨月份数平均为21.0个月，下跌区间下跌月份数平均为11.6个月，下跌月份数是上涨月份数的0.5左右，2019/1-2021/2期间沪深300上涨月份为25.5个月，2021/2至今（截止2022/3/11，下同）已经下跌13个月，两者比值为0.51。从调整空间看，过去4轮下跌区间沪深300下跌点数是上涨点数为0.7~0.8倍，而2019/1- 2021/2沪深300上涨点数为2995点，2021/2至今下跌点数为1863点，两者比值为0.62。而且，我们进一步分析过去4轮下跌区间沪深300调整幅度，可以发现沪深300下跌幅度逐步收窄，从73%到47%、48%，再到33%，这与A股投资者结构偏机构化有关，类似美国1980s年代开启股权投融资时代，通过培育机构投资者引入长线资金，机构投资者占比上升，从而推动市场中枢不断提升，波动逐步收窄。对比历史而言，这次沪深300调整时空已经很明显。

当前A股估值处于历史中等偏低的水平。首先，当前沪深300估值处于历史中低位，截至2022/3/11，沪深300 PE（TTM，整体法，下同）为12.4倍，处于2013年以来从低到高的48%分位，PB（LF，整体法，下同）为1.51倍、50%分位。由于近几年中国经济结构调整快，沪深300成分变化大，如果按照2013年初初始成分计算，沪深300 PE为9.8倍，处于2013年以来从低到高的18%分位，PB为1.24倍、2%分位。其次，如果看全部A股，截至2022/3/11万得全A PE为17.7倍，处于2013年以来从低到高的42%分位，PB为1.79倍、40%分位，并且A股各行业中73%的行业的PE历史分位数均处于50%以下，60%的行业更是低于20%。最后，截止2022/3/11，沪深300股息率/10年期国债收益率为0.78，2013年以来该比值的均值为0.71，当前处在历史上由高到低28%的分位。以全部A股PE倒数减十年期国债收益率来衡量风险溢价率，截止2022/3/11该指标为2.87%，而2013年以来该指标的均值为2.37%，当前处在历史上由高到低32%的分位。

从盈利增长推演，沪深300当前点位类似19年初的2935点。我们再换一个角度思考，长期来看股价的涨幅反映基本面的增长，那么如果仅考虑上市公司基本面，而不考虑战争冲突、自然灾害等突发事件，我们就可以根据指数盈利增速来计算一下指数点位理应达到的大致位置。以沪深300指数为例，2018年A股整体下跌，2019/1/4沪深300达到低点2935点，当时市场情绪较为低迷，指数估值处于历史低位，因此如果用2935点乘以利润增速，则推算出沪深300类似19年初的低位。我们在《盈利：大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2-20211215》预测沪深300今年归母净利润同比增速为7%，由此得到19-22年沪深300归母净利润年化增速为9.3%，如果指数以同样的复合增速增长，大致推演得到沪深300的点位跟现在差不多。

资金负反馈压力不大

根据前文的分析，对比历史，结合估值、盈利增长，目前沪深300调整的时间和空间已经较为显著了。但是，有投资者担心本次调整可能触发资金的负反馈，导致市场超跌，下面我们就从杠杆资金、基金申赎和北上资金等角度对此进行分析。

当前A股杠杆资金的压力不大。可能触发股市资金负反馈的因素之一就是融资交易， 我们统计和比较了15年7月-16年1月底、18年1月底-19年初、20年1-3月、21年2月-3月和21年12月以来这几次市场调整前后两融高点和低点。整体来看，历次调整前后两融余额占A股流通市值比例以及两融交易额占A股成交额比例均是逐渐下降的，并且历次调整期间两融的波动幅度也在减弱。具体而言，从两融余额来看，前4轮调整中两融余额占A股流通市值比例的高点大都在2.5%左右（除了15年7月-16年1月底那轮达到4.7%），低点通常在2.2%左右，而本轮调整期间两融余额占A股流通市值比例高点为2.5%，低点为2.4%，波动较小；从两融交易额来看，前4轮调整中两融余额占A股流通市值比例的高点大都在11%左右（除了15年7月-16年1月底那轮超过20%），低点通常在7-8%，而本轮调整期间两融交易额占A股成交额比例高点仅为8.0%，低点仅为6.4%，并且下滑幅度也在减小。因此，对比历史，当前A股杠杆资金的压力不大。

公募基金净赎回现象不明显。可能触发股市资金负反馈的另一个因素就是基金赎回，因为如果出现大规模的赎回可能会引发股票抛售。我们从两个角度分析基金的申赎情况：一是高频ETF的数据，以机构投资者为主的上证50和沪深300ETF的份额与对应的宽基指数反向变动，意味着机构投资者总是在“低买高卖”。而以个人投资者为主的中概互联ETF份额与对应指数的关系则在最近一年出现了变化：18年恒生科技指数下跌时，中概互联ETF的份额下行，但是21年2月恒生科技指数下跌后中概互联ETF的份额反而加速上行，个人投资者开始“越跌越买”；二是时间较为滞后的公募基金份额数据，在过去三年中市场有三次比较大的回撤，分别是20年3月的全球疫情冲击，21年2月的核心资产大跌以及21年12月以来的成长股大跌。这三次市场下跌中基金并没有被赎回，20年3月基金净申购了1000多亿元，21年3月净申购4000多亿元以及今年1月基金净申购了1000多亿元，而作为对比，2018年无论是从年度层面看还是从月度层面看，市场下跌时基金都是净赎回的。这是因为过去个人投资者往往将股市作为短期交易型市场，当市场下跌时投资者会选择赎回基金，转而购买房产和高收益产品等。最近3年以来居民资产配置背景已经发生深刻变化，资管新规使得高收益的刚兑产品消亡，人口年龄结构变化使得房产的配置需求下降，居民对权益的中长期配置需求上升。相比而言，绝对收益类产品和账户近期可能出现了卖出和减仓行为，比如银行理财委外、养老金、年金、部分私募产品等，这与产品本身的控制回撤的要求有关。

北上资金短期确实流出，预计中长期仍将流入。除了杠杆资金和基金赎回，外资的大额流出往往也会对A股带来扰动。截至2022/3/11，3月当月北上资金净流出规模达341亿元，年初以来累计流出133亿元，引发了投资者对外资撤出A股的担忧。回顾近年来的流入情况，2018年和2019年北上资金曾因为中美贸易摩擦等因素出现数次单月净流出，2020年3月新冠疫情蔓延且海外股市大幅波动，导致北上资金当月大幅流出679亿元，2020年下半年中美关系再起波澜，8-9月北上资金再次大幅流出。尽管北上资金多次出现单月净流出的现象，但是如果我们从年度来看，从2014年沪港通开通至2021年北上资金每年都是净流入A股，可见当年出现单月净流出并不影响外资流入A股的趋势。拉长时间看，外资流入A股是确定性较大的长期趋势。随着我国经济在全球的重要性迅速提升，2020年A股上市公司市值在全球资本市场的占比也上升至13%。但是A股在全球投资组合里的占比还很低，例如MSCI ACWI指数是很多海外被动基金追踪的基准，而MSCI最新调整过后A股的权重仅为0.4%，除A股之外的中国股票权重为3.6%。此外，我们还可以看全球大型投资机构的持仓，例如挪威央行投资管理公司是全球最大的主权基金之一，根据其最新披露的数据，中国上市公司在其股票投资组合中占比仅为3.8%。

风险提示：俄乌冲突恶化，影响全球经济和通胀。