2022年以来宏观环境复杂性增加，国债期货走势一波三折。年初国债期货先是走出一波牛市行情，市场对于宽货币的预期层层加码，十年期国债期货价格于1月14日到达高点101.580。而后2月中旬公布的信贷数据超预期，市场在信贷数据“开门红”的背景下多空情绪快速扭转，十年期国债期货价格也一路下挫，在2月21日收于99.790。随后，由于房企2月份的销售数据与各地土拍数据均未明显改善，市场对于宽信用力度分歧加大，国债期货价格宽幅振荡，市场多空对抗加剧，2月末国股银票转贴现利率大幅下挫，引发市场对于信贷不及预期的担忧。3月11日，2月信贷数据的确不及预期，当日十年期国债收益率回调近8bp。

宽信用预期短期波动，期债或迎回调机会

短期来看，市场对于宽信用不及预期的担忧是期债回调的机会。从社融结构来看，企业债与政府债新增6099亿元，居民中长期贷款少增459亿元，企业中长期贷款少增5052亿元。春节后尤其是二、三线城市的地产数据持续走弱，房地产预期前期被打压难以快速抬升，居民购房意愿与房企新开工意愿低迷拖累居民部门与企业部门中长期贷款，与之相关的30城商品房成交、100大中城市土地供应等指标均低于去年同期。因此，为了促使信贷投放更加积极，央行或动用总量型的货币政策工具，交易降准降息是期债短期的主线。

经济磨底尾声，期债长期下行趋势未改

从中长期角度来看，期债承压的因素主要来自政府稳经济的决心以及宽信用预期的层层加码。今年全国两会上政府工作报告确立了今年经济增长5.5%的目标。在今年经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱这“三重压力”的背景下，叠加复杂国际政治环境可能带来的影响，今年经济增长5.5%的目标不低，反映了政府稳经济的决心。实现该目标必须有相应的宏观政策的支撑，预期今年财政发力会与稳中偏松的货币环境并行。截至今年3月份，政府发行债券的节奏较去年明显前置，预期3月底前提前批的1.46万亿元新增专项债均可发行完毕，并逐渐投入项目形成实物工作量。除了积极发力、重心前置的财政政策之外，今年政府工作报告对货币政策的提法为总量与结构并重，预期央行会更加重视运用结构性货币政策工具，切实降低实体企业融资成本。我们认为，货币稳中偏松的最终目的是为了扭转经济的“三重压力”，是为了顺利推进宽信用。因此从中长期角度来看，今年政府稳经济的决心强力度大。目前我国处于经济磨底阶段的尾声，水泥价格、汽车轮胎开工率等中观高频指标已经有所改善。2月金融数据的不及预期只是我国经济在宽信用途中的正常波动。并且2月份金融数据还受到春节假期的影响，因此更不应该仅通过一个月份的金融数据就看空我国全年经济增长。中长期来看，在稳增长政策的诉求下，宽财政与宽信用是今年政策的发力重心，国债收益率大概率上行，期债大概率下行。

整体而言，宽信用效果短期或面临波动，2月信贷投放回落明显，居民购房情绪的修复还需政策持续助力。但实体融资需求在宽信用进程中的波动实属正常现象，整体上我国经济处于复苏进程中。短期来看，流动性会维持合理充裕，宽货币预期加大，国债期货或迎回调机会。但从中长期的视角看来，宽信用仍是市场交易主线，而在我国强烈的稳增长诉求之下，今年财政政策预计发力积极，信贷需求会持续修复，期债中长期承压。