去年底大部分投资者失察风险原因是什么？错误的策略研究框架。主流研究者沿用货币信用的策略框架，但是我们在之前的报告中指出：估值由三因素决定，1)实际无风险利率—今年的利率面临美联储快速紧缩和中国宽信用的制约；2)盈利预期—中国PPI强势，A股上中下游利润分配在经济放缓时的传导效果应该不佳；3)风险偏好—海外滞胀全球risk-off.可见，影响估值的三因素并不理想，连续两年估值扩张后，A股21年估值收缩仅14%左右，历史经验看收缩幅度不够。

“美联储坚决紧，A股有底线松”是我们判断“慎思笃行”的基础。21.12.5我们发布年度策略展望《慎思笃行》提出22年有两大预期差：1)当时，市场主流观点认为美国的高债务和高估值股市会使得美联储投鼠忌器，但我们认为美国22年首要目标是压低高通胀，美联储会坚决紧；2)“稳字当头”后市场对于政策松有较高的期待，但我们认为中国在19年初定下了“高质量发展”的基调，所以是有底线的稳增长。

出现了哪些新的变化？俄乌风险加剧了原本就存在的滞胀风险。俄乌地缘风险爆发之前市场本呈弱势但投资者并未形成共识，供需缺口导致的原油等大宗品暴涨加速了投资者形成了共识。

当前怎么看？市场大跌后要逆转，需满足两个条件之一：(1)市场大跌的逻辑有没有被破坏？(2)市场的估值有没有很吸引？首先，需要美联储转向相对鸽派，目前在美国经济景气度仍然较高以及新冠疫情和俄乌局势带来的供需缺口背景下短期很难转向；其次，A股大跌后赔率适中尚未非常吸引，未来贴现率上行对成长股估值仍有制约。

投资策略：A股仍需“慎思笃行”。持续建议关注低PEG策略。19-20年A股最佳配置策略是买高ROE稳定现金流的公司。21年A股从青睐DCF品种转向买G占优的公司，也就是买高景气度。但我们提出，22年买G不可取！1)首先，G往往是后验的，伪命题。站在年底去回看当年实现高景气的行业能够跑赢但这在实际操作上很难；2)其次，不看估值约束的高G是不可持续的。22年滞胀+收紧的组合加剧了高景气品种的估值下修。22年我们持续建议关注低PEG策略，尤其是“业绩预期上修”的低PEG策略。通胀预期升温、双碳预期降温，对于不同风格行业的盈利预测影响较大。我们建议围绕“稳增长进化论”配置，并且继续重视地缘风险加持的通胀线索：(1)“供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料(煤炭/铝/钾肥)；(2)“旧式”稳增长仍会承载“稳定器”作用(地产/建材/煤化工)；(3)兼顾一些“新式”的稳增长抓手，比如两会着墨增加及PEG合意方向(数字经济/光伏)。

风险提示：疫情持续性不确定，对经济与企业盈利造成冲击。