如果欧美仅限于当前对俄“雷声大雨点小”的经济制裁，俄乌冲突的不确定性对贵金属、原油具有较强支撑，但对有色金属支撑力度减弱；如果俄乌冲突未来“螺旋”升级，则将通过能源短缺或通货膨胀分别对有色与贵金属价格形成支撑。

俄乌冲突仍存较大不确定性

面对俄罗斯进攻多个乌克兰城市，欧美仍然停留在口头谴责、呼吁制裁等方面，且美国和法国均已经明确表示不会派遣军队保护乌克兰。接下来最大的悬念就是俄罗斯军队是否会进攻乌克兰首都基辅，到底是全面侵吞乌克兰，还是将乌克兰分体为东西两部分？无论是哪种结果，都将极大改变整个欧洲的安全秩序，包括波兰及波罗的海三国在内的整个欧洲的国防安全更加依赖美国和北约，那么欧美会对俄罗斯推出限制俄罗斯石油与天然气出口（2021年俄罗斯超过40%出口为能源产品，油气行业占俄罗斯联邦政府收入超过35%）、禁止俄罗斯使用SWIFT国际货币清算系统等更强硬措施吗？

第一，欧盟能源结构对俄罗斯依赖程度较高，欧元区超过20%原油和30%天然气进口来自俄罗斯；美国拜登政府担忧原油价格暴涨推升国内通货膨胀而不利于中期选举，2021年下半年美国平均每天从俄罗斯进口60万桶原油；甚至美国及其盟友在普京宣布承认顿涅茨克和卢甘斯克独立的24小时内从俄罗斯购买了包括原油、天然气、黄金、铝、镍等价值7亿美元的大宗商品。

第二，2018年4月6日美国宣布对俄铝制裁之后，伦敦金属交易所（LME）暂停俄铝原铝锭交割、嘉能可公司CEO退出俄铝董事会、力拓公司宣布部分与俄铝相关的合同遭遇不可抗力无法履约等事件相继发生，全球铝价在2018年4月中旬拉升至年内最高。考虑到美国企业也可能因铝价上涨遭受损失，2018年4月23日，美国宣布考虑减轻对俄铝的制裁，国际铝价应声大跌逾10%。后续虽然有关对俄铝制裁的消息不断反复，但是对俄铝制裁的信号趋向放松，该事件对铝价的影响逐步淡化。至2019年1月28日美国宣布解除对俄铝的制裁。

第三，早在2014年乌克兰危机爆发时，欧美就曾威胁切断俄罗斯银行同SWIFT国际货币清算系统的联系，从而打击俄罗斯的银行卡支付系统和内外经济活动。为此，俄罗斯迅速建立了自己的国家支付卡系统和金融信息交换系统（即SPFS），作为SWIFT的替代方案。此外，2019年3月28日俄罗斯中央银行国际合作部外国监管机构关系管理局局长弗拉基米尔·沙波瓦洛夫表示，俄罗斯已有多家银行接入中国跨境银行间支付系统（CIPS），即俄罗斯油气与矿产出口可选择人民币结算，这无疑将威胁美元的国际货币地位。

以上就是欧美对俄罗斯实施的首轮经济制裁“雷声大雨点小”的原因。

鉴于美国总统拜登拒绝承诺停止北约东扩，号召盟友军事或经济援助乌克兰，叠加欧美与俄罗斯之间制裁与反制裁可能“螺旋”升级，短期俄乌冲突仍存不确定性，并将通过投资者避险需求支撑黄金价格，中长期俄乌冲突持续升级可能使欧美本已严重的持续性高通胀更加恶化甚至出现滞胀而利多黄金价格。

俄乌冲突螺旋式升级扰动供给

因石油和天然气发电量占欧洲总发电量20%，俄乌地缘冲突主要通过能源短缺带来的产量缩减冲击影响有色金属价格。2021年俄罗斯铜精矿产量为88.6万吨，欧洲地区精铜产量约在302万吨；欧洲地区锌冶炼厂产能达230万吨；俄铝是世界上最大的铝生产商之一，电解铝产能超过400万吨，占全球电解铝产能6%以上；俄罗斯原生镍产量约14.6万吨，其中精炼镍产量约12.1万吨，占全球原生镍比例约5%。

因此，如果欧美对俄罗斯的第二轮经济制裁仍未限制俄罗斯原油、天然气、铝、镍等大宗商品出口，俄乌冲突常态化将对这些大宗商品价格支撑力度减弱；如果俄乌冲突持续升级，欧美限制俄罗斯能源或金属出口，俄罗斯主动减少对欧美油气或金属出口，欧洲电力等能源短缺或全球产业链供需失衡将负面影响原油、天然气、铜、铝、锌、镍的供给量而价格上涨。