成长风格反弹，但出现了明显反复

上周(2022-02-14至02-18)A股市场反弹，从风格上看成长占优，大盘成长/创业板指涨幅居前。我们的全市场观点基于本周发布的春季策略《星火燎原》。本周讨论的短期问题是：成长风格出现了反弹也使得市场部分投资者对于后续成长强势回归的行情产生了期待，对此应该如何理性看待。尽管我们基于公募基金历史上重仓股短期最大回撤的测算也支持上述板块从绝对收益角度存在企稳的可能，但从获取更好收益的角度，缩量博弈的困局仍是需要关注的要点：短期而言，信用回升——需求回升——收入预期改善存在时滞，市场缺乏以新发基金为主的增量资金，机构重仓股难以等来“援军”；同时，按照历史规律指示，强势板块下跌后的反弹可能也面临投资者在反弹中减仓或者赎回的压力，当下这一现象已经在热门行业ETF的每日申赎中出现。考虑到投资者开始关心信用回升时的“周期搭台，成长唱戏”，我们本周将复盘历史上基于简单相关性的结论背后隐藏的一些问题。

历史上信用企稳回升后成长的反弹：短暂与变化

如果我们回溯历史上成长股上涨且跑赢价值股的月份，与对应区间的信用环境结合起来看，则在典型的信用企稳回升的阶段，除了2019-2020年成长行情持续性较强以外，其他阶段成长的反弹占优仅仅只是昙花一现(2008-2009年、2012年、2016年)。更进一步地，我们发现有意思的是无论是从大类风格、行业还是具体个股的维度来看，前期表现强势的在后续反弹阶段大概率都不是继续强势。这意味着，成长反弹即使成立，后续布局上对下跌前的最强势主线的配置也需要发生切换。

“屠龙少年”不再，回不去的2019

当下，我们面对的是过去三年投资者对于成长风格充分挖掘之后的市场，无论是公募基金配置的规模与集中度，还是行业自身的估值透支程度，都与任何时期(尤其是投资者因为信用的“前高后低”认为与今年更相似的2019年)有着很大的不同：2021年主动偏股型基金中对于电新和电子的重仓比例相较于2018年大幅抬升，2018年年底A股刚刚走出去杠杆和贸易摩擦的阴霾，极低的配置比例和较大的认知差异造就了成长股的“星辰大海”，现阶段机遇将继续存在，但是挖掘的难度不可同日而语。当下宏观环境也已经发生了巨大的变化：2019年全球通胀见顶回落，美联储也刚开始由紧转松；但当下面对供给因素推升的通胀，美联储已经站在新一轮政策收紧的周期起点，未来利率的上行更有可能是通胀的结果而非成为压制通胀的原因；国内而言，当下较低的通胀水平才构成了宽松与稳增长的空间，后续通胀水平的上移也将对宽松的环境形成压制。新型能源系统的成长性将以短期“效率”降低为代价，将进一步推升通胀压力，这意味着分子端的成长性在短期会造成分母端的制约。

真正的“星星之火”：最大主线仍是做多通胀与需求

在大量前期热门的赛道股已进入历史回撤企稳区间之后，当下成长股尽管有阶段性反弹的可能，但真正的机会在于是否位于对应的基本面路径上：服务于能源建设(绿电运营、电网)，以及为了缓和通胀的数字经济。未来最大的主线仍是供应约束下的需求恢复：未来需求回暖下，供给约束还仍然存在，意味着通胀回升的确定性在不断增强。做多通胀与做多需求在短期之内并不矛盾，长期仍将存在分化。其中：(1)做多通胀的路径上，推荐：有色(铜、铝、金)、原油(油气开采、油运)、煤炭。(2)做多需求恢复和信用扩张的路径上，推荐：银行、房地产、建筑、钢铁。

风险提示：国内宽信用不及预期；经济下行超预期；通胀不及预期。