2021年美债整体呈现“N型”走势。21年Q1，油价上涨推动通胀预期快速上行，市场对联储Taper提前定价。21Q2，TGA账户源源不断地向市场投放流动性，美债实际利率和名义利率冲高回落。21Q3，随着通胀持续超预期和Taper落地临近，利率重新震荡上行。21Q4，Taper落地前后利率再次回落。

图1：2021年美债整体呈现“N型”走势(单位：%)

资料来源：Wind，天风证券研究所

22年1月美债利率上升的主要贡献是实际利率快速上行，由联储紧缩预期所主导。

今年年初以来，市场开始实打实地交易联储加息和缩表，1月FOMC会议声明删除了“承诺使用全套工具在艰难时刻支撑美国经济，以达到充分就业和物价稳定的目标”，并表示“不久后提高联邦基金利率目标区间是合适的”，实际利率1月以来上行了60bp，从去年11月低点上行了70bp，触及-0.5%，创下2020年7月以来的高点。

图2：实际利率触及-0.5%，创下2020年7月以来的新高(单位：%)

资料来源：Wind，天风证券研究所

实际利率上行的主要驱动力在短端，FFR期货和短期利率对加息预期的定价非常充分。

2022年底到期的联邦基金期货和隔夜指数掉期已经定价了4.8次加息，2Y美债利率从21Q3平均0.2%左右上升到了目前1%以上，定价了超过3次加息。应该说短端利率和FFR期货对美联储今年加息预期的定价是非常充分的。

图3：债券市场对今年加息3次以上的预期定价是比较充分的

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

期限溢价对缩表还没有反应，未来大概率温和震荡。

期限溢价主要受两方面因素影响：一是持有人对风险的预期，二是债券的供求结构。前者代表的是债券投资者在时间维度上对市场不确定性（经济风险和政策风险）的主观感知，后者主要由财政、货币和海外投资者行为共同决定。从统计意义上看，美日欧央行资产负债表规模（代表对美债的需求）对期限溢价的解释力较强（R^2=61%）。

如果投资者对未来经济和通胀的前景感到悲观，或者对剧烈变化的货币政策缺乏安全感，都会导致期限溢价上升（对当下的时间偏好上升，所以持有长期债券需要额外的风险溢价补偿）。

今年美债期限溢价大概率温和震荡。如果联储开启缩表（量化紧缩）会抬升期限溢价，使利率曲线陡峭化。但是今年美债供给压力下降，客观上对冲了期限溢价的上升幅度。另外，只要欧日央行维持资产购买，没有跟进加息和缩表的计划，也会抑制期限溢价的走高。

图4：今年美债供给压力下降，客观上缓和了期限溢价的上升幅度

资料来源：Wind，天风证券研究所

尽管近期油价冲高，但通胀预期已经不跟随上涨，未来通胀预期大概率回落。

目前10年期盈亏平衡通胀预期（BEI）处在2.4%，位于81%历史分位数，尽管近期油价冲高，但从联储改变通胀措辞以来，通胀预期已经不跟随油价上涨。密歇根大学通胀预期指标与BEI的一致性较高，已经连续四个月维持在4.8%-4.9%的水平没有进一步上升。

目前来看，盈亏平衡通胀预期（BEI）重新走高的空间和概率都不大。从历史周期来看，通胀预期小幅领先或同步于CPI，并且领先实际利率半年左右见顶，当实际利率见顶时，通胀预期已经回落至中位数附近。

图5：盈亏平衡通胀预期（BEI）重新走高的空间和概率都不大

资料来源：Wind，天风证券研究所

加息预期短期过高，未来实际的路径可以分成三个阶段。

紧缩初期，联储出于压制通胀预期的目的，叠加对经济就业的乐观线性外推，鹰派声音过大，引导的收缩预期过强，市场反应过度，美债利率可能超调。市场不确定的是利率会以多快的速度上涨以及将在哪里触顶。

到了中期，紧缩预期逐渐回落，向现实靠拢。一方面，供应链最紧张的时候正在过去，压通胀预期的必要性正在下降。另一方面，充分就业的“最后一公里”不是靠加息就能解决，非农连续减速已经是一个信号，联储可能高估了达到“充分就业”的速度。

到了后期，通胀回落，经济减速，紧缩预期可能出现转向，货币政策可能经历先紧后松的转变，类似2018年下半年-2019年上半年的政策路径。

我们定量测算了美债利率的短期反弹顶部，到今年年中，10年期美债利率的顶部位于1.93%-2.33%。

关于美债利率的定量测算，我们用到了两个模型：模型1是包含加息预期的美债三因子模型，结论是10Y美债利率的高点为1.93%，高点在1季度出现。模型2是实际利率模型，假设经济和就业情况维持不变，实际利率将在1季度快速上升到0附近后震荡走弱，加上通胀预期后10Y美债利率的高点为2.33%，也是在1季度出现。（受模型限制仅预测到今年7月，模型1和2均假设今年3/6/9加息3次，BEI通胀预期维持在2.3%）。

虽然不同模型对名义利率高点的预测存在分歧，但对一季度是利率上升最快阶段的预测是一致的。名义利率的全年走势是先上后下的“倒V”，无论定量还是定性，2季度都是利率上行后的重要观察期，通胀可能出现拐点，届时利率也可能出现“倒V”的顶点。

图6：到今年年中，10年期美债利率的波动区间为1.78-2.33%

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

风险提示：Omicron致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧