01 信用周期从两个角度影响A股，并最终决定A股整体估值的方向

关于信用周期的关键性作用，我们可以先看一张图：

结论已经比较明确——从过往信用与估值的走势来看：信用扩张时，估值向上；信用收缩时，估值向下。从过往的信用扩张阶段的规律来看：非金融A股估值扩张的概率为100%、平均涨幅为+105%；上证指数估值扩张的概率为83%、平均涨幅为+53.4% 。

那么，我们要解释的问题在于，信用周期对A股影响的传导逻辑是什么？

大体分为两条路径：

（1）信用周期决定当期的剩余流动性

①信用周期可以较大程度形容A股市场的剩余流动性环境。当信用大幅扩张的时候，也是企业部门能够通过各种手段大量拿到便宜资金的时候，于是这一阶段，一般都会发生所谓的“脱实入虚”，即企业部门将拿到的资金投入房地产市场或者金融市场。

②作为一个验证，信用周期的指标可以很好的同M1-PPI相互拟合。此前与客户的交流中，我们发现投资者经常用M1-PPI来形容股票市场的剩余流动性，大体逻辑在于，M1代表市场上的钱，PPI代表进入实体经济的钱，于是两者相减，即代表漏出到金融市场的钱。

（2）信用周期决定A股的盈利预期

信用周期->盈利周期：信用周期平均领先盈利周期8.6个月。其中，【底部】拐点平均领先10.3个月，【顶部】拐点平均领先7.0个月。信用扩张的背后体现的是企业财务杠杆的扩张，并进一步带动产业链需求和盈利传导的逻辑。

02 2012年信用扩张的复盘：这次可能有点儿类似

预计信用仍是托底式扩张：信用虽然见底、但仍然上有顶，预计将有点类似于2012。

2022年宏观背景与2012相似，盈利回落且信用定向扩张，并且同样面临换届选举。可以重点关注相似背景下，市场主线的方向。根据2012年指数走势，能够大致拆分为三个阶段： 1.1~5.4（上涨区间）、5.5~12.3（下跌区间）、12.4~12.31（上涨区间）。

2012年主要是基建投资稳增长，政策重心从总量转向结构，并且在这一年，地产政策开始边际转向，地产销售也迎来拐点。1、1.1~5.4（+12.8%）：经济改善预期+稳增长：基建投资增速从年初的-2.36%增长至全年+15.27%

(1)经济改善预期+货币宽松：1、2月PMI超市场预期，且不断上行；2011年11月30日央行三年来首次降准后，12年2月14再度降准50BP，指数走出小牛市

(2)但3月的两会总理表明经济增长严峻，GDP增幅指标降至7.5%，八年首次低于8%，指数有所回落

(3)3月信贷、工业增加值、CPI等数据再度超预期，指数再度上行

2、5.5~12.3（-19.7%）：国内外经济衰退+持续宽松

(1)国内外经济衰退。国内：4月工业增加值断崖式下跌，降幅甚至超过08年经济衰退；国外：欧债危机扩散，西班牙、塞浦路斯等接连出现问题；指数快速回落。

(2)持续宽松：6、7月连续两次降息；地产销售7月开始明显改善（销售面积累计同比从-10%收敛至-6.6%）；指数基本进入震荡区间。9月险资入场维稳，11月中旬IPO再度暂停，指数见底。

3、12.4~12.31（+14.6%）国内经济明显改善

11月工业增加值突破10%，远超市场预期；中央经济工作会议提出2013六大经济工作任务。

鉴于以上复盘，基建投资全年高增速，从年初的-2.36%增长至全年+15.27%；地产销售到7月才开始改善（销售面积累计同比从-10%收敛至-6.6%），因此，把

基建产业链当作宽信用方向，即有色、采掘、机械设备、化工、钢铁、建筑；高增速行业剔除前一年低基数导致的净利润高增长行业，高增速行业主要是家电、地产、食品饮料（年末塑化剂黑天鹅、剔除）、银行、环保。从行业上看，2012年行情主要是宽信用方向+高增速方向。

1.宽信用方向在上涨区间涨得多，但回撤时幅度也更大，投资时注意做波段。

2.高增速涨幅比宽信用少，但回撤时幅度更小，全年收益率不会低于宽信用方向。

3.前期超跌的板块会有补涨需求，但是主线仍然是宽信用方向+高增速板块。

03 从社融结构上拆解，22年宽信用的方向有哪些？

我们采用15家卖方的一致预期，如果2022年社融回升至10.8%，对应新增社融预计34万亿，信贷预计20万亿。当前信贷连续不及预期，未来定向宽信用的方向有望成为重点投资方向。宽信用的方向有哪些？我们从结构逐步拆解：从新增社融结构来看，主要考虑信贷类和非信贷类（政府债券、企业债、表外三项）。

（1）信贷类：宽信贷的重点预计在企业和居民的中长期

票据融资通常用于判断宽信用的效果，实体经济需求偏弱的时候，通常会票据冲量托底或者流动性宽松时，票据被用于贴现套利。随着明年信贷结构的改善，宽信贷的重点预计在企业和居民的中长期。

一方面，从居民部门来看，居民短期主要是以信用卡贷款为主的消费贷，居民中长期主要是购房按揭贷款。消费受到疫情的反复冲击影响，预计短期仍然较难大幅提升支撑信贷，但是对于居民中长期贷款而言，前期按揭贷款政策过紧，当前政策持续纠偏，预计会是信贷回升的一个支撑点。但按揭贷款恢复并不意味着民营房企资金链能够恢复，主要逻辑在于销售回款会进到还款监管专户，受到严格监管，直接受益的是具备融资优势的央企、国企性质的房企。

另一方面，从企业部门来看，能够加杠杆（定向宽信用）、稳住信贷的行业，需要满足一是信贷需求足够大，二是增速有较高提升空间，且政策会支持增速维持高增长的行业。

首先，看各行业的信贷需求，从行业来看，贷款主要投向制造业、基建（交运、水利、电力燃气、建筑）、地产（建筑、地产、个人贷款余额）。其中，地产类对信贷的影响最大，其次是基建，最后才是制造业。

地产中的个人贷款余额可能会增长，但如前文所述，主要利好具备融资优势的央企、国企性质的房企。因此，大概率是基建类和制造业类对信贷需求足够大且政策有望支持。

其次，看主要行业的增速。金融机构贷款余额增速可以看出，信贷高增长的主要是制造业，尤其是高技术制造业，增速远高于轻工业和重工业。

同时，央行列出普惠金融、绿色贷款、涉农贷款、保障性安居工程贷款四大项目的贷款余额，关注近期高增速的绿色贷款（交通运输、仓储和邮政业；电力、热力、燃气及水生产和供应业；基础设施绿色升级产业；清洁能源产业），以及关注有改善空间的保障性安居工程贷款。

因此，信贷类的投向一方面是居民中长期贷款的增长（直接受益的具备融资优势的央企、国企性质的房企），另一方面在于企业中长期贷款的增加，从行业看，重点关注（1）高技术制造业（2）绿色贷款（交通运输、仓储和邮政业；电力、热力、燃气及水生产和供应业；基础设施绿色升级产业；清洁能源产业）（3）有改善空间的保障性安居工程贷款。

（2）非信贷类：定向宽信用的重点在于政府债的投向

2021年资管新规过渡期的最后一年，预计表外三项的压降幅度低于去年，边际变化预计不大；企业债新增规模相对政府债较小，考虑到企业债中城投是主体，且净融资规模和信用风险、当前利率环境关系较大，非宽信用投向的核心；因此，在非信贷类中，定向宽信用的重点在于政府债的投向。

“两新一重”预计是未来专项债重点支持方向。从十四五规划来看，两新一重是重点：新型基础设施建设、新型城镇化建设、交通、水利等重大工程建设；而在12月16日国务院政策例行吹风会中又提到，2022年专项债券重点用于9个大的方向：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程。‛

根据天风固收统计，2021年专项债主要投向城乡建设、产业园区、棚改等方向。这与吹风会中九大方向、十四五规划的两重一新基本保持一致。因此，非信贷类未来宽信用主要在于政府债的投向，预计未来仍然与2021年保持一致，重点支持“两新一重”方向：

（1）新型基础设施建设：拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车。

（2）新型城镇化建设：市政和产业园区基础设施、保障性安居工程、旧城改造。

（3）一重：交通、水利等重大工程建设。

综合来看，未来受益于定向宽信用的行业有

1、新兴产业方向：高技术制造业信贷高增长，专项债重点投向的新型基础设施建设，例如5G应用、物联网、新能源产业链。

2、稳增长、改善民生相关的方向：（1）居民中长期购房款提升，直接受益的是具备融资优势的央企、国企性质的房企；（2）当前行业信贷高增长，也是专项债重点投向的交运、水利等重大工程建设。