我们预计有能力且符合条件的中概股公司可能会逐步选择回港上市，进一步强化自2018年以来逐步兴起的回归潮。

2018年以来已有15家公司通过二次上市方式回归港股、并且将部分股份转到港股交易（我们测算加权平均比例为12%），另有三家公司选择在香港直接主要上市。

不过，中概股回归之路是否顺畅？哪些公司能够回归？回归中有多少投资者会损漏？回归大潮是否会对港股流动性造成压力？以及回归后估值有何影响？等等。我们将在本文中针对这些投资者关心的问题做出分析。

中概股回归之路是否顺畅？外部不确定性 vs. 内部制度优化；不同回归方式比较

为了防患未然，符合条件的公司可能会逐步选择回归香港上市。

相比A股，港股在上市条件、周期、资本管制等多方面因素下成为多数公司的首选。不仅如此，港交所也在持续优化其上市制度，为中概股回归创造更好的环境，较多中概股公司回归已经不存在实质障碍，例如2022年初生效的最新修订不仅降低了二次上市的门槛，对于VIE结构公司主要上市、及海外上市主体摘牌后豁免也做了多项优化。

在回归方式上，相比直接IPO，二次上市优点是时间快门槛低，但缺点是无法纳入沪港通同时也必须保证海外主上市地位不受损，因此我们预计后续双重主要上市也将成为越来越多公司的选择。

哪些中概股可能回归？规模与节奏测算

家数上，根据港交所最新修订规则并结合当前数据，我们筛选出60家公司或在未来3年内满足二次上市条件回归港股：

1）35家当前已符合条件的公司；2）25家公司可能在未来3-5年内满足条件；3）余下197家公司目前看依然存在较大差异，不过其市值占比仅有9%左右，整体占比不大。

需要提示的是，上述对通过次上市的筛选主要从港交所规则的实操性出发，但实际上一些有能力的头部公司可能直接选择双重主要上市，但并不改变我们的测算结果。

从融资规模看，参照已回归公司不同市值的平均新发股份比例计算，我们估算新增融资规模预计在1800亿港元左右，年均新增600亿港币，相当于港股2021年全年IPO融资规模（3330亿港元）的18%，并不算很高。

流程上，正常情况下，二次上市从提交A1至上市挂牌平均约50个工作日。不过由于当前港股IPO排队公司已有约150家，中概股回归的实际节奏也可能受制于港交所的处理能力。

对港股流动性供需的影响？新增融资和潜在减持两个层面

投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力，这里涉及到两个层面：一是新增融资，正常情况下，我们上文测算的年均600亿港元新发融资规模（相当于港股2021全年IPO融资规模的18%）不算很大，但发行节奏存在变数；二是潜在海外投资者减持。在未来面临潜在摘牌的极端情形下，有可能会因此损失部分海外投资者，例如那些只能纳入美国上市股份的海外ETF基金、又或者一部分对投资区域、税率、交易工具等有较多限制的海外投资者等。

不过，除了比较确定的ETF外，其他部分投资者涉及到主观意愿等因素判断难以做到精准的估算。我们根据主要公司的持股结构粗略匡算潜在减持压力可能在3%左右，相当于年均800亿港元。不过需要再次提示的是，这可能只在摘牌或退市的极端情形下才会出现。

此外，上述也只是一个静态的估算，更多资金流入、如纳入沪港通投资范围、公司回购等都可以起到流动性上的对冲效果。而从更长期角度，我们认为更多中概股回归对港股意义重大，将进一步巩固港股市场作为区域金融中心、以及中国“新经济桥头堡”的地位，也将有助于吸引更多资金在香港沉淀。

回归港股是否就意味着更低的成交和估值？龙头公司或受益于头部集中效应；中长期更多取决于公司质地

相比美股，尽管港股存在整体市场深度相对不足、成交不够活跃（港股过去一年日均成交1600亿港币、换手率~80%，成交超5000万港币公司仅占13%）、整体估值中枢较低（当前PB<1的公司占比58%）等问题，但港股市场头部更为集中且距离亚洲投资者更近等特点使得头部和优质公司可以获得很多倾斜，因此龙头公司在市场环境和公司基本面较好情况下，其估值和交易换手率并不逊于美股。

不过，须承认的是部分中小市值公司后回归的确也可能面临成交活跃度不足的一些问题。但中期来看，估值和成交活跃度更多取决公司自身基本面。从已回归港股的15家公司的案例来看，二次上市后并没有明显改变公司股价和估值走势，甚至换手率也并不亚于美股。正因如此，已回归的二次上市公司已经有相当部分股份转到港股交易。

中概股回归之路是否顺畅？外部环境与内部制度

相比A股，港股在上市条件、周期、资本管制等多方面因素下成为多数公司的首选。相比A股较为严格的上市制度，港股则更加市场化和更具包容性，因此香港也成为海外中概股回归的首选上市地。对于符合条件的中概股公司而言，赴港二次上市对企业没有太多新增成本，同股同权、香港联系汇率制度也可将股份迁移成本降至最低，因此选择回归香港都不啻为一个“百利而无一害”的后备方案。同时，阿里巴巴、京东、网易等一批龙头公司已经赴港二次上市也给其他中概股公司起到带头示范效应。

改革历程：2018年以来持续优化，更为开放和包容

2018年至今，港交所先后两次大幅优化上市制度，以开放和包容的心态欢迎中概股回归。2018年以前，A股和港股对具有未盈利、同股不同权等特殊框架的公司设置了上市限制，因此部分新经济龙头企业只得赴美融资。与此同时，业务以大中华为重心的公司一般无法在香港二次上市，且在2013年9月发布的《联合政策声明》中被再次明确禁止。

但这一局面在2018年港交所对上市制度进行改革后发生变化。2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市规则》，通过三大举措吸引新经济公司来港上市，主要包括：1）允许尚未盈利的生物科技公司在港上市；2）开放同股不同权限制，以及3）接纳业务重心在大中华地区的企业在香港二次上市。该新规为中概股回归中国市场开辟了更具包容性的新通道。二次上市也为VIE结构及不同投票权（WVR）架构公司开启绿灯。

2022年，港交所再次放宽和降低二次上市门槛以吸引更多公司回港上市，同时为二次上市公司提供了对冲海外风险的“安全垫”。2021年3月，港交所进一步提出优化和简化海外发行人赴港上市制度的咨询文件，并于2021年11月中旬公布咨询总结[2]，已于2022年1月1日正式生效并实施（请参考《解读港交所优化海外发行人上市制度》）。

此次修订的核心变动包括：1）放宽和降低二次上市门槛：取消同股不同权大中华发行人第二上市必须是创新产业公司的规定，同时降低二次上市的市值要求。2）拓宽双重主要上市接纳度：对于同股不同权和VIE结构公司，可以选择直接申请双重主要上市，无须为了完全符合联交所的上市规则及指引而改变该等架构。3）为已二次上市的公司提供了上市地位变更的指引，包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市海外交易所除牌等几种情形。