2022年1月以来，海外紧缩预期不断升温、风险偏好低迷、权益市场波动加大，国内央行降息落地，债市一路走高，期债价格大幅上涨，创近两年新高。后期看，经济压力仍存，央行表态流动性环境将进一步宽松，叠加海内外权益市场持续低迷，债市情绪仍较为积极，后期继续看涨，但不宜追高。

避险资产受追捧

海内外风险偏好低迷、国内经济压力不减支撑债市。1月中旬以来，海内外市场风险偏好持续低迷，风险资产延续跌势。相对而言，随着风险资产波动明显加剧，作为避险资产的债券、黄金等受到追捧。2022年1月中旬以来，美股加速下行，主要因为美国通胀率持续上行，美联储加快缩减购债，并可能于2022年上半年启动加息。国内情况看，通胀压力明显缓解，上周央行降息落地，同时1年、5年期LPR利率分别下调10BP和5BP，但国内股市依旧表现低迷，债市则维持强势，进一步降息预期较强。

国内股市在降息背景下延续低迷，一是受海外政策收紧的预期外溢影响；二是国内新公布的经济数据显示短期经济未明显改善，宏观经济短期压力较大的情况并未改观；三是去年中央政治局会议以来，积极的财政刺激政策尚未落地，这主要是受国内新冠肺炎疫情及工地停工等影响。

流动性环境趋松

降息落地，央行表态后期宽松依旧可期。央行副行长刘国强在国新办新闻发布会上表示，当前我国经济面临三重压力，稳本身就是最大的进。在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳。当前重点的目标是稳，政策的要求是发力，一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。

他表示未来必须综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速相匹配；促进结构稳步优化，继续加大对小微企业、科技创新、绿色发展的信贷支持；推动企业融资成本稳中有降，继续发挥新版贷款市场报价利率（LPR）改革的效能，切实维护存款市场的竞争秩序，稳定银行负债成本。

海内外经济、政策周期继续分化

从中美经济与政策周期角度看，在经济周期层面，中美走势分化。中国经济周期层面下行压力不减，体现在“滞”，而美国经济周期层面是经济过热，体现在“胀”。从政策周期层面看，中美货币政策明显错位，中国偏宽松，而美国已经开启紧缩周期。从收益率曲线的角度看，年初以来中美利率呈明显的反向走势，中国利率曲线整体陡峭化下移（呈牛陡走势），而美国利率曲线则扁平化上移（呈熊平走势），央行降息后，这种反向变动趋势更为明显。中美利率走势分化的背后是中美货币政策的分化，中国央行降息一定程度表明未来一段时间货币政策仍将稳中偏松，以托底经济；而市场对美联储加息的预期不断走强，包括时间点和幅度，以应对美国高企的通胀率。整体看，近期全球市场主要逻辑是海外央行货币政策收紧、国内央行政策偏向宽松。考虑中国政策层面放松力度或部分被美国流动性收紧的负面拖累所抵消，中国央行有可能进一步加大放松力度。

笔者认为，中美无论在收益率曲线上，还是在对收紧和放松的预期上，以及实际上收紧和宽松的效果，都将在一季度有所体现。