年初以来，A股市场波动较大，各宽基指数不同程度下挫，尤其是前期表现较好的赛道调整幅度较大。去年春节过后，A股同样出现过大幅的调整，本周我们对比今年开年的下跌与去年的异同，以对本次下跌的节奏及后续市场的选择提供参考。

调整的时间、结构与幅度

去年春节前，在新发基金规模超预期的推动下，茅指数行情迎来高潮。节后市场风格突变，主要宽基指数大幅下跌，市场进入调整，时间长达15个交易日，期间万得全A指数跌幅达9.9%。宽基指数上看，创业板指跌幅最深，风格上，大盘成长风格跌幅最深，价值风格则跌幅较小。行业上，食品饮料、电力设备、医药生物、美容护理、社会服务等前期涨幅较大的行业跌幅较大。

今年年初以来，市场同样进入调整，当前万得全A的调整幅度达4.7%，调整时间则已经达到14个交易日。宽基指数上看，创业板指、中证1000指数跌幅较大，成长风格进入调整，价值风格跌幅相对较小，行业上，军工、电力设备、美容护理、医药生物、电子行业跌幅较大。

从调整的特征上看，调整幅度最大的均是前期涨幅较大的板块，且两次调整期间，投资者均选择价值板块进行布局。

调整的原因

相同点一：热门赛道估值过高

2017年以来，北向资金与公募的资金规模不断扩大，两类资金均偏好龙头企业，造就了“茅指数”赛道行情。2021年开年后公募基金加速发行，公募基金集中度加速提升，进一步强化了这种风格。可以看到，2021年初主动偏股公募100大重仓股的估值已经超过了2021年一致预期估值，估值确实偏高。

2021年，新能源板块同样经历了大幅上涨。新能源指数的估值一度高达50倍。到了2021年年底，新能源指数估值仍在45倍，整体估值也偏贵。

相同点二：海外市场调整，美债收益率攀升，带动A股调整

去年年底，随着辉瑞等多家药企的新冠疫苗研发成功，全球开始接种新冠疫苗。市场对未来经济复苏、通胀升温的预期愈发强烈，美债收益率一度攀升至1.7%。同时市场对美联储Taper预期升温，美股陷入调整，这在一定程度上带动了A股的调整。但是，随着美联储一再表态通胀只是暂时的，以及Delta病毒席卷全球，未来经济前景再次变得不明朗，美债收益率再次回到0.7%左右的水平，美股重启升势。

今年年初以来，海外市场上演了同样的剧本。近期海外市场加息预期升温， 12月议息会议纪要显示，美联储今年至少加息三次，并且开始讨论缩表的可能性，美债收益率近期一度攀升至1.8%以上，这使得全球风险资产再度承压，美股出现明显的调整，在一定程度上带动了A股的调整。

但是两次调整不同的是，2021年年初是对美联储货币政策收紧的预期，而今年年初美联储货币政策则是出现了真实的转向，2022年加息次数、力度成为全球风险资产一个不可忽视的风险因素。下周1月美联储议息会议即将召开，有可能对2022年的加息次数、节奏、力度进行讨论，并给出一定的暗示。随着市场将相关信息纳入预期之中，加息预期对市场的压制可能告一段落。

 不同点：国内经济环境与央行货币政策导向

2021年年初，我国经济处于复苏期，市场对未来的经济较为乐观，影响市场的核心因素是货币政策。实际上，导致当时市场下跌的核心因素就是对央行货币政策收紧的担忧。2020年12月的中央经济工作会议对经济做出了“我国经济运行逐步恢复常态”的判断，强调要“科学精准实施宏观政策”，更多表现出宏观政策正常化、精准化的倾向。1月底，市场甚至出现央行上调MLF利率的传言，这表现出当时投资者对于央行收紧货币政策的担忧。

当前货币政策较为宽松，经济基本面是市场关心的核心因素。去年10月以来，我国经济基本面转弱。2021年底的中央经济工作会议对当前的经济做出了“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的判断。去年12月以来，央行降准一次，下调一年期MLF利率10BP，下调一年期LPR利率15BP，下调5年期LPR利率5BP，表现出当前货币政策的宽松导向。

然而当前市场对经济基本面较为担忧。2022年面临出口转弱、消费难起的宏观背景，投资者更多寄希望于投资对经济的拉动。就当前而言，一方面，尽管房地产的严监管政策在边际上有所放松，但是并未出现明显的变化，市场担心房地产销售转弱对今年经济造成较大的负面影响。另一方面，尽管政策对基建支持力度明显，但是基建投资、中长期融资数据并未出现明显的好转，市场对于基建政策力度也存在一定的怀疑。这使得市场对今年经济下行的担忧加剧。

企稳的信号与调整后的选择

去年3月底，随着美联储一再发布鸽派言论，美债收益率逐渐下滑，美股重启升势。A股则一直横盘震荡至4月中旬。当时，海外经济复苏带动我国出口持续超预期，同时房地产加速竣工，A股基本面较为强劲。4月初，随着A股一季报的逐渐披露，业绩整体表现较好，投资者发现有很多PEG小于1、产业趋势较好的标的可以布局。与此同时，当时正值十四五规划出炉时期，双碳一再得到政策的强调。在产业趋势明确以及政策加持之下，新能源、电动车成为市场避险后的选择，并主导了2021年的赛道行情。可以说，强劲的基本面+明确的产业趋势是2021年初市场企稳的核心推动力。

与2021年底不同的是，当前的基本面并不强劲，可以布局的估值性价比较高的板块并不多，因此市场持续性的企稳回升可能需要进一步的等待。

短期来看，我们认为后续市场阶段性企稳的信号可能如下：（1）下周的美联储议息会议符合当前市场预期（即2022年加息三次），没有进一步鹰派言论，则加息预期对全球风险资产压制暂时告一段落，赛道可能迎来一定的反弹。但是这一状态可能不会持续太久，国内孱弱的经济基本面与核心赛道的高估值对当前的A股仍是重要的制约因素。（2）随着1月经济数据、金融数据披露，稳增长政策逐渐发挥作用，投资或者融资数据企稳，则市场对2022年经济下滑的担忧阶段性缓解。在这样的预期之下，市场可能沿着稳增长板块进一步布局。（3）经济数据再度不及预期，经济下行压力进一步显现，政策迎来进一步的宽松，包括货币政策与地产监管政策，则市场对未来经济预期出现好转，市场沿着政策支持的方向布局。

长期来看，我们预计A股真正的企稳将出现在今年二季度末至三季度。中国的新增社融增速运行周期基本是40个月左右，我们称之为“信用周期”或者“金融周期”。我们将新增社融增速由负转正的时间标注在时间轴中，分别发生在2005年9月，2008年12月，2012年6月，2015年9月，2019年1月。而工业企业盈利增速均迎来向上拐点。既然如此，A股本质还是反应盈利的变化，则在社融转正前后，A股往往迎来拐点，进入两年半左右的上行周期。这也是A股出现三年半运行规律的核心原因之一。

社融下行带来的市场底部随着A股盈利规模的增加在不断抬升，这个不断抬升的中枢构成了A股的长期价值线，A股最终由于盈利的增长可以实现大约12.5%的年化回报。而价值线附近也是A股最佳的加仓时机。

如果按照三年半40个月左右的信贷周期，2022年6-7月附近新增社融可能会再度正，则三季度前后A股将会迎来新一轮盈利增速上行周期。按照这样的规律，2022年A股将会保持前稳后高的走势。类似“ √”。

总结

去年年初与今年年初市场均出现了明显调整，调整的特征是前期大幅上涨的赛道明显下跌，市场阶段性向低估值的价值板块布局。从市场调整的原因来看，导致两次调整相同的原因在于：（1）热门赛道（2021年初的“茅指数”与当前的新能源）估值较高，交易拥挤，有一定调整需求。（2）十年期美债收益率加速攀升，美股市场大跌，带动A股出现一定调整。但是，导致两次调整的核心原因区别较大：导致2021年初市场调整的核心原因是对央行货币政策收紧的担忧，而后续央行对货币政策收紧的辟谣以及强劲的基本面共同促进了A股企稳。当前，货币政策正处于宽松周期，对经济基本面的担忧、缺乏估值性价比较高的板块是阻碍市场上行的核心因素。

2021年初，随着一季报业绩披露，市场逐渐企稳，并开始沿着PEG选股思路向新能源板块布局。短期来看，我们认为市场企稳的信号可能如下：（1）下周的美联储1月议息会议与符合当前市场预期（即2022年加息三次），没有进一步鹰派言论，则加息预期对全球风险资产压制暂时告一段落，赛道可能迎来一定的反弹。但是这一状态可能不会持续太久，国内经济基本面孱弱对当前的A股仍是重要的制约因素。（2）随着1月经济数据、金融数据披露，稳增长政策逐渐发挥作用，投资或者融资数据企稳，则市场对2022年经济下滑的担忧阶段性缓解。（3）经济数据再度不及预期，经济下行压力进一步显现，政策迎来进一步的宽松，包括货币政策与地产监管政策，则市场对未来经济预期出现好转，市场沿着政策支持的方向局部。

展望全年，我们维持 A股前稳后升、全年的走势态势类似“√”的观点。2022年可能是稳增长政策发力的年份，二季度后，A股可能会开启新一轮上行周期。年内以金融地产建材为代表的传统稳增长低估值方向将带来偏大盘价值2-4个季度级别的阶段性风格漂移。但是风格分化较过去几年更加不明显，稳增长的方向除了传统领域的估值修复行情，还应重点布局考虑新基建（新能源基建、数字基建）中低估值的板块。今年投资者可以重点考虑使用“洼地策略”，更加关注低配置低预期低估值的洼地，“低估值+转型”也可能是选股的重要思路。