1、三大制约边际改善，珍惜当下反击机会

在去年12月，我们对当时市场普遍预期的跨年行情提出质疑，在报告中指出今年的春季行情可能不会太强，出现上涨可能需要及时兑现。我们认为，今年没有跨年行情的主要原因有三：

① 担忧国内货币政策迟缓，宽信用效果不佳

② 增量资金不足，新基金发行低于预期

③ 美联储鹰派表态，全球流动性收紧预期

目前，这三大因素已经或正在获得改善。首先，国内稳增长政策正在加速发力。1月18日央行副行长刘国强在新闻发布会上表示：

一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；

二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；

三是靠前发力，现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。

央行重磅表态叠加近期MLF、OMO、LPR、SLF等一系列降息举措，有力回应了市场对于货币政策迟缓，稳增长力度不足的质疑，后续宽松政策仍有空间。

其次，从流动性角度来看，近期人民币依然强势，北上资金仍处于净流入状态，而新基金发行情况也有了边际改善。明星绩优基金经理产品逐步发力。本周新成立偏股型基金规模超过370亿，环比接近翻倍，处于2021年二季度以来的较高水平。继2022年第一只爆款基金兴全合衡基金两日大卖56亿后，将由2020年股基冠军陆彬主理的汇丰晋信研究精选募资约53亿，据悉冯明远管理的信达澳银智远也募集接近50亿。未来一个月还有袁维德、曹文俊、杨瑨、何帅等明星基金经理新发产品陆续登陆。

最后，美联储鹰派表态导致加息预期快速上升，近期纳指大跌也影响了市场(特别是成长股)的风险偏好。我们曾在专题报告《美联储货币正常化：路径选择与市场影响》中提示了美债超调的风险。去年12月以来，美国长期国债实际利率快速上行，10年期国债实际收益率已经从12月27日的-1.02%飙升至1月20日的-0.50%，不到1个月的时间跳升52BP，后续进一步上行空间有限。从时间上看，今年1月25-26日，美联储将召开FOMC议息会议并随后公布利率决议，有望带来短期利空出尽。而下一次FOMC会议要等到3月15-16日。因此，有望形成一个春节后到两会前的有利时间窗口。

总的来说，我们认为当前不应减仓，下周应逐步加仓。前期负面担忧近期基本已经被市场反应且或被过度担忧：相比港股和北上资金，A股市场对经济下行已足够悲观。国内目前处于宽货币+宽信用的“双宽”周期，后续仍有进一步宽松空间，随着稳增长政策逐步发力，市场疑虑有望改善，降息对于分子端的改善和分母端的利好也将逐步显现。同时，春节后市场风险偏好改善，新基金发行回暖，美联储下周FOMC会议使得加息预期利空出尽，有望形成春节后到两会前的有利时间窗口。当前我们对后续市场看法变得更为积极，建议珍惜把握即将来临的反攻行情。

行业配置上，我们认为后续反攻阶段市场风格将相对收敛。稳增长行情尚能演绎，绝对收益也仍有空间，但12月以来，稳增长板块相对成长风格的相对收益差已达到金融危机以来五次稳增长行情的上限水平，稳增长相对优质成长股或难再有显著超额收益。短期减仓成长切向稳增长意义不大，有一季报基本面支撑的优质成长股有望迎来反弹。

2、此前降息后市场表现弱势，我们如何看待？

继去年12月15日降准0.5个百分点，20日1年期LPR下降5BP之后，本周央行再度动作频频，1月17日，央行调降1年期MLF和7天逆回购操作利率10BP，1月20日新一期贷款市场报价利率(LPR)出炉，1年期和5年期以上LPR较上一期分别下调10个和5个基点，1年期LPR降至3.7%，：1月21日，所有期限常备借贷便利(SLF)利率迎来跟随式的降息10BP。

央行刺激政策不断加码，理论上应该对市场形成利好，但市场并未出现明显上涨反而表现弱势，从17日调降MLF利率以来，截止21日万得全A指数跌1.1%，深证指数跌0.9%，上证指数则基本持平。我们认为，当前股票表现弱势的原因有以下三点。

原因一：短期的信号意义强于长期的实质利好

降息带来的衰退预期和稳增长预期是快变量，而稳增长带来的分子端的改善和低利率环境下配置需求的提升是慢变量，后续市场将大概率逐步反映政策的利好。短期内市场没有立刻上行，原因是降息的快变量影响方向是不确定的，货币刺激往往在经济下行周期释放，降息初期的经济衰退预期和稳增长预期同时存在，政策的利好与经济基本面的利空形成对立，所以短期内价格取决于两种预期的博弈结果。但降息的慢变量将带来更长期的市场利好，一方面稳增长有利于企业盈利的改善，另一方面降息压低资金的机会成本，风险资产的配置能得到提升，居民长期增持权益资产，带来股市的增量资金。

如果降息未能超预期，则初期市场对前景的预期仍会比较模糊，在出现进一步的数据验证后市场有机会迎来上涨。降息在一定程度上对冲了经济的下滑，但目前的降息幅度是比较保守的，并未超出降息前的市场预期，此时市场的前景预期仍比较模糊，多空观点分歧可能还比较大。过去信用脉冲启动之初，如2012/2019年初，市场表现都较弱，且创业板弱于大盘。降息后一个月内债市的表现也明显比股市更强、确定性更高，降息的政策利好和经济的不利预期均有助于债市走高，但对股市影响则较为模糊。如果1月的经济金融数据出现明确的回暖信号，则后续市场有机会迎来预期的统一，有可能出现方向明确的上涨。

启示：短期的政策利好和衰退预期集中释放，市场不一定能马上明确方向，但降息对分子端和分母端的实质性改善作为慢变量将逐步体现，在市场出现更加明确的经济金融拐点信号后，市场预期的统一将有望带来坚定的上行。

原因二：春节前风险偏好较低导致市场对于降息反应冷淡

节前往往交投清淡，情绪较差，风险偏好较低，节后往往风险偏好较高。本次降息适逢春节前夕，央行MLF增量续作一定程度上也是为了对冲春节前的流动性紧张，因此政策效果会被春节效应部分吸收。从往年的情况来看，春节前的交易热度往往更低，但春节后交易热度会有所回升。

今年春节后风险偏好可能将有明显提升：关注可能边际转好的社融数据、(如果社融数据不好)进一步的宽松措施、美联储议息会议落地、全球疫情好转。社融是货币政策最重要的中间目标之一，社融的好坏也预示着后续经济需求的回升。过往历次的稳增长开启后社融都能出现回升，是政策成效的重要参考变量。如果1月社融数据仍然偏低，可以预期在节后有进一步的政策宽松。1月底美联储议息会议可能将传达出较为强烈的加息信号，短期内加速市场利空出尽。此外，海外疫情也有望出现好转，提升市场复苏预期。

启示：春节后行情可能有所改观，交易情绪将逐步提升，社融数据可能有提升，经济预期的转好和潜在更多的宽松政策将进一步刺激市场情绪，美联储加息预期强化和海外疫情发展也有助于利空出尽，对春节后的行情均有利好。

原因三：5年期LPR只下降5bp，有市场观点认为力度不及预期

我们并不认为降息力度不及预期，长端利率的调节速度通常相对更慢，短端利率难以在短时间内传导到长端，而且过往降息也存在不对称降息的案例。首先，降息的短端效应往往最直接和显著，而长端利率在未来增长回暖的预期下可能下降幅度稍小一点。其次，过往政策常出现降息非对称，调节幅度短端大于长端的情况，例如在19年9月1年期LPR下调5bp后，5年期LPR利率保持不变，20年2月1年期LPR下调10bp，但5年期LPR利率仅下调5bp，因此本次5年期LPR只下降5bp不算是力度不及预期。

政策仍在试探，未来还会有进一步的政策宽松。当前的政策顾忌于大水漫灌，不希望出现房价上涨的问题，所以政策发力仍是试探性的，走一步看一步，这也符合过去的稳增长经验，在当前联储尚未加息，通胀压力较小、经济下行压力较大的阶段，仍有进一步降准和降息的空间，不排除进行更多的连续小幅降息操作。目前银行仍缺乏优质的投资项目，如果有进一步降息，就会有更多的符合要求的融资项目，带来融资需求的增长。

启示：长端利率下降幅度稍低是正常的，政策仍有发力空间，经济越差政策力度越强，当市场计入连续降息预期后，将表现得更为强劲。

3、稳增长行情目前到什么阶段？后续持续性和空间如何？

在之前的策略报告中，我们提出当前地产及基建链基本面预期改善，叠加相对较低的估值水平及分位，或使其具阶段性的相对收益，可进行阶段性配置。站在当前时间点，在国内稳增长政策仍持续推进叠加国内外价值风格共振背景下，稳增长行情演绎或并未结束，绝对收益也仍有空间，但随着板块估值的修复，在下一轮反攻行情中，其相对优质成长股或难再有显著超额收益。以地产板块为例，基于其行情表现领先基本面变化、由估值驱动、与政策节奏高度相关的特性，我们复盘了2008年以来政策调控放松后地产链的行情表现作为基准进行判断，可发现大级别行情仅发生在流动性极度泛滥且政策极度宽松环境下，如2008年及2014年，否则政策放松/微调后，地产板块行情高度在35-40%左右水平，例如11年底及18年底。整体地产链上，地产板块弹性实则优于家电/建材/建装等板块，后者与基本面表现更为相关。2021年9月政策放松至今，地产板块反弹约17%，也就是说，若后期政策持续催化且未显著低于预期，向上仍有一定空间，但行情已明显处于右侧阶段，且当前优质国企估值水平已修复至3年中位数附近。

从时间上来看，从预期兑现角度而言，我们维持前期观点不变，即两会前后是重要观察时点：3月全国两会公布的经济增长、赤字率、固定资产投资等目标将成为预期兑现的关键。通常，投资者试图通过全国两会之前召开的各省市两会公布的经济增长和固定资产投资增速目标来前瞻全国目标情况，因此提前召开的各地两会将提前对行情给予增强或削弱。例如，有投资者认为，北京/上海市的经济增速目标对于全国有着较强的前瞻意义，鉴于北京/上海陆续公布的全年5%-5.5%的经济增速目标定位，全国今年经济增速目标也大致将在5%-5.5%左右水平。随着各地两会的召开，市场预期也有望逐步趋同。

而从相对收益角度来看，随近期稳增长板块估值的明显修复及成长板块的回调，后续稳增长板块相对优质成长股或也再难有明显超额收益。一方面，复盘金融危机以来，A股经历过五次稳增长行情，中信稳定风格(和基建最相关的风格)跑赢中信成长不超过12%(除14年Q4)，地产指数跑赢成长风格指数不超过15.7%。而这两个对应数值12月以来的稳增长行情下相对收益已达到。另一方面，过去两个月A股赛道股估值收缩稳增长板块估值扩张，建装/建材/家电PE(TTM)均处于3年估值中位数以上，地产指数PE(TTM)达8.6，已接近8.9的3年估值中位数水平；而新能源产业链中部分盈利预期并未明显下调的环节当前估值已回到2020年以来中位数水平以下，如动力电池、隔膜。因此我们预计，结构上短期再卖成长股切向稳增长意义不大，后续的反攻行情风格将相对收敛，即稳增长应该没有走完，但未必相对优质成长股再有明显超额收益。

当前部分优质成长股高景气尚有基本面支撑，叠加下周联储议息会议落地，前期已上升50bp的十年期美债利率有望阶段趋稳，后续估值调整有望告一段落，或将体现一波一季报预期。从当前年报预告情况来看，部分优质成长板块业绩高增，整体符合预期。截至1月23日，电力设备新能源板块业绩预告中位数同比达192%，两年复合增速达59%；计算机板块业绩预告中位数同比达376%，两年复合增速达62%；汽车板块逐步走出缺芯影响，尤其部分汽零企业Q4业绩环比Q3获得明显修复。而就近期跟踪的微观基本面情况而言，12月新能源车销量/动力电池装车量均维持100%+，高景气获再验证，1月动力电池头部企业排产环比仍有小幅增加，22Q1预计整体淡季不淡；光伏下游需求已见起色；部分智能汽车零部件企业21Q4起订单饱满，业绩可期。整体而言，赛道股一季报表现仍值得期待，有望迎来一波一季报行情。