宏观经济与流动性环境是否发生方向性的改变决定了春季躁动后的市场风格，如2014年下半年流动性全面宽松导致市场主线切换至金融，2012年、2018年经济单边下行决定金融风格全年占主导。而中观景气的相对强弱与微观交易结构的合理程度导致了市场风格部分切换的发生，如2021年的从消费到成长。除去2015年外的普涨外，近十年均有春季躁动行情的演绎。我们以春季躁动后市场风格是否会切换为切入点，发现2014年、2016年、2017年春季躁动后市场风格全面切换，2012年、2018年、2019年未切换，而2013年、2020年、2021年风格部分切换。宏观经济与流动性环境是否发生方向性的变化决定了春季躁动后的市场风格能否上演全面切换，例如2014年下半年在经济面临较大通缩压力下，流动性全面转向宽松，金融风格从春季躁动的最差一跃成为超额收益最显著的行业，市场风格明显切换。而在2012年、2018年经济单边下行的年份里，宏观经济与流动性环境未现拐点，在此背景下金融风格在全年占主导。而中观景气的相对强弱和微观交易结构的合理程度导致了市场风格部分切换的发生，如2021年的从消费到成长。

风格未发生切换的年份里，春季躁动定全年输赢，如2012年、2018年初的金融行情，市场赚钱效应只集中在年初年末。风格发生切换以及部分切换的年份里，春季躁动后基本只有新的交易主线存在超额收益，如2016-2017年的消费、金融，而被抛弃的风格很难继续跑赢大盘，如2013年的金融和2021年的消费。是否全年的收益均集中在年初的春季躁动？为解答这一问题，我们分析了春季躁动以及之后市场行情的交易主线，发现风格未发生切换的年份里，春季躁动可决定全年的输赢。比如2012年、2018年初的金融行情是全年收益的主要来源，把握不住后续很难获得较好的超额收益。2019年初的消费与成长行情也是全年超额收益的关键，后续仅有个别行业跑赢大盘。而在风格发生切换以及部分切换的年份里，春季躁动后只有新的交易主线存在超额收益，如2016年、2017年的春季躁动核心是超跌反弹，这一时期前期跌幅较明显的成长与周期主导市场。而在春季躁动结束后，由于这两年处于一轮经济上行周期，市场风格仍会重新回到受益于业绩以及利率上行的消费和金融。而在春季躁动后被市场抛弃的风格很难继续跑赢，比如2013年的金融和2021年的消费，前者主要受2013年两轮钱荒的负面冲击导致，后者主要是因为自身微观交易结构的过于拥挤。

春季躁动涨幅居前的行业，在后续行情中仍具有显著超额收益的可能性较小。而表现不佳的行业，同样很难在后续行情里实现超额收益的逆转。甄选春季躁动里涨幅居中，且估值业绩匹配度合理、中观景气程度较高的行业是春季躁动结束后制胜市场的关键。从行业的维度来看，春季躁动后只有前期涨幅居中，且估值业绩匹配程度合理、中观景气相对较高的行业有望成为新的交易主线。一方面，春季躁动涨幅居前的行业，在后续行情中仍具有显著超额收益的可能性较小。我们统计了历年春季躁动里涨幅位居前十的行业，发现除去2019年外，其余年份一般仅有2-3个行业可以在春季躁动后的行情中仍可维持在前十位。另一方面，春季躁动里表现不佳的行业，同样很难再后续行情里实现超额收益的逆转。半数年份里，春季躁动跌幅位居前十的行业中，有5-6个行业在后续行情中收益仍在后10位，实现收益逆转的可能性微乎其微。总的来看，甄选春季躁动里涨幅居中，且估值业绩匹配度合理、中观景气程度较高的行业是春季躁动结束后制胜市场的关键。

近期无论是美债利率的快速上行，还是新能源板块微观交易结构恶化等负面因素均出现阶段性缓释的迹象，叠加一季度仍是货币政策进一步宽松的重要窗口期，本轮春季躁动行情仍可期待。春季躁动仍要坚守前期跌幅较大的成长与消费，在下半年经济与利率出现向上拐点后，市场风格部分切换的可能性较大，金融有望取代成长成为下半年交易的主线。12月中旬以来市场表现不佳，特别是进入1月后A股跌多涨少，赚钱效应明显下降，仅金融与周期部分行业存在正收益，主要原因来自两方面的压制，一是海外“缩表恐慌”毕竟下，十年期美债收益率出现一波快速上行，对A股估值较高的成长板块造成明显压制。二是由于连续两年的大幅上涨，新能源板块微观交易结构恶化的迹象在前期有所放大。而1月中旬以来，无论是美债利率的快速上行，还是新能源板块微观交易结构的拥堵，均出现阶段性缓释的迹象，叠加一季度仍是货币政策进一步宽松的重要窗口期，市场对MLF降息的预期愈发强烈，在此背景下，今年的春季躁动行情仍可期待。风格选择方面，春季躁动多是前期行情的超跌反弹，叠加经济与流动性未出现方向性的变化，所以仍要坚守跌幅较大的成长与消费。在今年下半年经济企稳、利率出现向上拐点后，市场风格部分切换的可能性较大，金融有望取代成长成为下半年的交易主线。行业配置方面，春季躁动要沿着科技产业周期的演绎路径，特别是重视TMT领域的投资机会，建议关注两条配置线索。一是政策重点支持的数字经济，5G通信、大数据中心、物联网、半导体芯片等细分领域有望成为本轮春季躁动的交易主线。二是元宇宙和汽车智能化背景下的软件开发、IT服务、光学图像等性价比不错的子行业。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考等。