1、21年产能周期“上半场”，A股“供需缺口”扩张

我们从20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来持续强调A股开启新一轮“结构性”扩产周期，过去几个季度的财报数据也验证了这一判断。21年A股处于“结构性”扩产周期的“上半场”，产能“投资”但未“投产”，总需求扩张但总供给仍受约束。叠加“后疫情”需求修复和“碳中和”供给收缩，“供需缺口”扩张顺周期涨价成为21年A股“三个贝塔”之一。

2、 22年产能周期“下半场”，A股结构性“供给过剩”

产能周期“下半场”，一般都会遭遇企业盈利“下行期”。不过，不同于11年“4万亿”以后的全面“供给过剩”，以及18年政策“紧信用”和“供给收缩常态化”导致的“供需两弱”，我们认为，A股22年将步入到结构性“供给过剩”：基于“在建转固”滞后期我们判断中游制造/可选消费将从22Q1以后开始“投产”，而上游资源和必需消费在22年产能较难扩张。

3、如何在22年供给过剩的β中，寻找供需共振/缺口的α？

22年总需求回落，产能相继“投产”，多数行业供需结构边际转差。小部分行业产能22H2之后“投产”，“供需缺口”可能延续。基于供需结构可以将行业分为3类：（1）多数行业产能“投产”，供给相对过剩；（2）部分行业供给22H2之后才会释放，“供需缺口”有望延续；（3）22年经济总需求回落，但部分行业需求扩张，即便供给释放，也有望“供需共振”。

4、“供需缺口”延续：新能源上游材料&科技制造

22H2产能才开始“投产”，产能利用率高，且需求潜在韧劲的行业将延续“供需缺口”：

（1）新能上游材料：新能源需求旺盛，上游的锂/钴/铜箔等新能源相关的有色小金属，以及上游的隔膜等化学制品，有望维持“供需缺口”。

（2）半导体：“双碳”新经济政策叠加国产替代趋势，半导体设备/功率半导体的需求旺盛。但半导体的产能预计要等到22年以后才能“投产”。

（3）军工：外部环境与内部改革双重驱动军工行业高速发展，但军工产能要等到22H2之后才能“投产”。军工行业上半年“供需缺口”延续，下半年有望实现“供需共振”。

5、潜在“供需共振”：需求回升且供给有序扩张的光伏设备

需求回升（或维持高位）且强于供给的行业才能获得超额收益。多数行业的竞争较为充分（新兴产业链尤甚，且存在新进入者风险），需求回升会导致供给无序扩张，“量升价跌”超额收益转差。在2017年以前光伏行业的集中度较低，需求改善基本都会导致供给无序扩张并引发价格战。18年以后中国光伏企业的集中度显著提升，并进行纵向一体化提升产业链话语权，强化行业壁垒。22年双碳“1+N”政策将刺激光伏装机需求，较高的行业集中度和较强的行业壁垒，也将约束光伏行业的供给有序扩张。

6、风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。