过去两周，全球油脂价格下行，CBOT豆油创8个月新低，马盘棕榈油基本跌去10月以来的涨幅，国内三大油脂跌7%—11%不等。这波油脂价格下跌，与其说是基本面驱动，不如说是价值重估。而估值调整后，从基本面来看，菜油仍具有买入价值。

全球油脂价值重估

2021年1月至10月中旬，油脂走出了一波大牛市行情。造就这波油脂行情的主要原因如下：一是全球油料作物供应端问题不断，美国大豆低库存、乌克兰和俄罗斯葵花籽减产、马来西亚棕榈油低产量低库存、加拿大菜籽大幅减产，这是推动油脂价格上涨的最根本原因。二是全球流动性宽松背景下，通胀预期推动大宗商品价格集体上涨。三是全球减碳背景下，叠加能源价格上涨，油脂因交易“生物柴油”概念而上涨。四是蛋白粕价格偏弱给予油脂额外的估值，即所谓的油粕跷跷板效应。

但是，10月下旬以来，以上四个因素都发生了变化。首先，美国大豆和东欧葵花籽丰产，巴西大豆播种顺利，高价抑制全球油脂需求，令全球油料作物供应转向宽松预期。其次，10月下旬以来，国内工业品价格大幅下行，国际原油价格高位回落，国内通胀情绪降温，11月中下旬以后传导到农产品。再次，巴西、印尼、美国先后推迟其生物柴油政策。最后，12月以来，油粕强弱转换，油粕比回落。在此情况下，油脂估值就显得偏高了，所以油脂价格高位回落。由于预期巴西大豆丰产，以及马来西亚棕榈油产量将回升，油脂5月合约被给予更低的估值。不过，从供应端来看，无论是马来西亚棕榈油产量的恢复，还是国内豆油库存的重建，都还需要几个月的时间，所以等这波调整结束后，油脂还是具有阶段性买入的价值，从油脂各自基本面分析，又以菜油最佳。

国内菜油供应偏紧

加拿大油菜籽今年的产量只有1260万吨，同比减少35%，这将令其出口降至550万吨，上一年度是1053万吨。2015—2020年，中国油菜籽进口中的89.2%来自加拿大，除加拿大以外的最大进口国是澳大利亚和俄罗斯，中国2021年2月之后没有进口过澳大利亚油菜籽，俄罗斯今年1月大幅上调了油菜籽出口关税（从6.5%上调到30%）后，该国生产商更愿意出口菜油。所以，国内油菜籽进口仍然高度依赖加拿大。预计2021/2022年度中国将从加拿大进口油菜籽165万—182万吨，再加上从俄罗斯等地进口15万—18万吨，合计进口量预计为180万—200万吨，比2020/2021年度减少至少79万吨。

同样，中国菜油进口也高度依赖加拿大。2020/2021年度，中国从加拿大和阿联酋（阿联酋油菜籽几乎全部来源于加拿大）进口的菜油分别为113.6万吨和38.6万吨，合计占总进口量的64%；从欧盟和俄罗斯进口的菜油分别为40万吨和32.2万吨，占总进口的30.33%。由于加拿大油菜籽减产，预计2021/2022年度中国从加拿大进口菜油数量将降至80万—85万吨，从阿联酋进口菜油将降至15万吨左右。从俄罗斯、欧盟、乌克兰和澳大利亚等地区进口的菜油预计将达到100万—115万吨，同比增14万—31万吨。

整体上，预计2021/2022年度国内菜油进口量为185万—215万吨，比2020/2021年度的238万吨少23万—53万吨。再算上进口油菜籽减少导致压榨获得的菜油减少，预计2021/2022年度进口来源的菜油供应量为275万吨左右，同比减少80万吨左右。2019年油菜籽进口量下降后，国内市场年度菜油消费量最低293万吨。因此，预计2021/2022年度国内菜油供应偏紧。尤其是明年5月国产油菜籽和欧洲新油菜籽上市前，是国内菜油供应最紧张的时候。

综上所述，近期油脂价格高位回落是综合因素影响下的价值重估。明年5月之前国内菜油供应紧张，其调整后可以作为油脂中的多头配置，尤其是在马来西亚棕榈油产量出现明显恢复、国内豆油库存大幅上升之前。建议等待调整结束后买入菜油。