近期，受疫情再度反复的影响，英国央行毅然加息15个BP，显示出目前控制通胀才是首要目标。类似的事情也发生在美国，美联储放弃“通胀暂时论”，加快Taper的同时点阵图提高2022年加息次数。海外流动性由松转紧已是趋势，国内边际上的流动性放松规模也相对有限。在此背景下，A股经过了快速反弹后，预计上证50和沪深300的调整仍会持续，现阶段建议继续关注IC能否保持相对强势。

美联储将进入加息周期

目前来看，通胀高企已成为限制美国经济复苏的最重要因素，美联储放弃“通胀暂时论”，对“防通胀”达成共识。2022年，美联储将进入加息周期，同时美国经济进入“滞胀”的概率较小，宏观经济状态不会成为美国紧货币的阻碍。

2008年以来，中美名义利率长期走势的一致性较高，但在2018年出现过一次持续性背离，因为中美经济周期不同导致了货币政策上的差异。2021年第一季度后，输入性通胀压力使得中美面临的宏观问题趋同，都是限制通胀攀升而稳定经济增长，中美利率走势再度趋同，并且我国7月的降准并没有改变这个趋同的步伐。总之，虽然2022年上半年中美政策环境可能会出现差异，但这并不代表中美利率就会背离。在宏观背景趋同的情况下，我国国债利率将在2022年受到美国国债利率上行的影响。

美联储于北京时间12月16日凌晨宣布加速缩债步伐，点阵图显示美联储或在2022年加息三次，后续加息节奏取决于通胀问题能否得到解决。因此，后市需要警惕2022年第二季度美国国债利率上行对美股估值下调的压力，以及市场风格的切换。美股与美国实际利率存在着非常明显的负相关性，而随着外资对沪深300持股占比越来越大，2019年以后，沪深300与美国实际利率的负相关性不断增强。也就是说，2022年第二季度，在美国国债实际利率和我国国债利率上行的共同作用下，对沪深300的估值水平可能存在较大的下调压力，同时小盘股的调整要比大盘股更多。

净利率或维持偏低状态

从绝对估值角度来看，A股并不便宜。在主要的宽基指数中，除了中证500和中证1000的PE10年历史分位在25%以下外，其余都在50%以上，万得全A、沪深300、上证50、创业板指和茅指数甚至在70%以上。从相对估值的角度来看，中证500估值的比较优势明显。

图为A股宽基指数PE（TTM）及10年历史分位

根据估值与利率分析，即便2022年第一季度利率可以维持在较低水平，也不会有太多的下降空间，并且第二季度利率水平很有可能会跟随美国国债利率上行，偏高的估值水平不太可能由利率的下行去消化，第二季度利率上行反而会使市场出现“杀估值”的现象。根据估值与盈利分析，在利率端无法消化偏高估值水平的同时，盈利端同样也无法去消化。

2021年，上市公司盈利增速逐季下滑，净利率下滑是下半年盈利增速下滑的主要原因，通胀抬升则是影响净利率的最主要因素。净利润拖累净资产收益率下行，企业进入了类似于库存周期中主动去库存的状态。同时，成本端的压力导致企业利润端明显承压（体现为净利润的下滑），并且这个压力已经使得企业在经营上进行收缩（体现为杠杆率的下滑），况且企业已经提高生产效率（体现为总资产周转率的上行），但也不足以弥补在利润率上的损失，最终净资产收益率仍然下滑，这也显示出未来企业盈利形势仍不容乐观。

值得注意的是，2021年第三季度，在大宗商品价格小幅上升以及PPI上行的背景下，上游行业净利率水平却出现了小幅度下滑。这显示出在产业链中，上游和中游之间的价格传导出现了问题，即中游行业几乎达到了其所能接受的成本端底线，中下游行业只能选择收缩产能，进而反噬到上游生产上。

通过自上而下的分析可知，A股净利率上的压力要到2022年下半年才能得到缓解。虽然市场和政策已经对国内商品的保供稳价形成共识，但考虑到基数效应的影响，PPI目前已经大概率见顶，其显著的回落可能需要等到2022年下半年。2022年上半年，国内企业可能还要面临原材料价格高企带来的成本端压力，2021年第三季度开始的净利率偏低状态或许还要持续，财政和货币政策发力将会从盈利的“量”上部分对冲盈利下行压力，但考虑到政策力度将较为有限，想要根本缓解这种压力还是需要从盈利的“质”（即净利率）上下手。由此预测，排除受疫情影响的2020年，2022年沪深300盈利增速可能是近5年来仅次于2018年的第二低点。中小盘股对大盘股的盈利增速优势仍然存在，只不过盈利增速的优势将较2021年出现明显的缩小。

交易机会展望

2022年第一季度，A股市场将延续2021年第二季度以来的特征，即利率维持偏低水平，通胀水平依然较高，对盈利端持续造成压力。对于政策方面的预期，对冲盈利方面的压力，市场估值可能会维持偏高水平，中小盘股仍将强于大盘股，即中证500和中证1000斜率将较缓地走强，而沪深300和上证50将维持年线下方的振荡。策略方面，可以继续关注多IC的单边趋势行情以及多IC空IH的跨品种套利策略。

2022年第二季度，A股可能面临“杀估值”的压力，即利率跟随美国国债利率上行，通胀水平可能有所缓解，但仍然偏高，盈利端压力持续。利率端和盈利端都无法支撑A股偏高的估值水平，市场出现“杀估值”现象，市场风格也会出现切换，中小盘股或弱于大盘股。策略方面，可以关注空头套保，跨品种套利上可以关注多IH空IC的操作策略。