进入四季度以来，铜价依然维持高位振荡，全球低库存对价格形成了有效支撑，即便上周市场在变异病毒Omicron的冲击下普遍大跌，铜也能快速收复失地。但中期来看，铜的下行风险正在持续累积，流动性见顶以及美元上行带来金融溢价的挤出、后疫情阶段全球供应的修复以及需求的边际回落，是悬在铜价上方的达摩克利斯之剑，中期铜的趋势偏弱，低库存下价格反复磨顶后，铜重心预计将逐渐下移。

流动性见顶挤出金融溢价

流动性超发是疫情后大宗商品集体上涨的重要原因，疫情后全球央行释放流动性，中美M2增速同步走高，尤其是美国M2同比增速的大幅上行，为铜提供了流动性溢价，也为本轮铜价上行提供金融属性的支撑。2021下半年开始，随着疫苗接种率的提升、经济的持续恢复和通胀压力的加大，市场对流动性收紧的预期越来越强。美联储在下半年的FOMC会议上态度逐渐转鹰，11月正式宣布Taper，至此流动性见顶的预期落地，本周鲍威尔的态度更加鹰派，称将在12月会议上讨论提前结束Taper。市场对2022年的加息节奏尚有争议，民主党中期选举前倾向于货币政策相对保守，加息的概率相对较低，下半年后或有两次加息。在流动性转向的预期下，大宗商品普遍面临退潮风险，铜的金融溢价将被挤出。

中期基本面有走弱预期

疫情后供需错配使得铜基本面维持强势，海外供应链的中断、国内中游制造的快速恢复及海外流动性超发刺激终端需求上行，造成疫情后全球精铜库存持续下行，低库存是基本面强势的直接佐证，也给铜价上行提供了稳健支撑。但从今年下半年开始，铜基本面运行的逻辑预期逐渐改变。一方面，随着疫苗的推广和运输的恢复，海外铜矿供应明显回升，铜精矿加工费自年初30美元/吨的低位持续上行至近70美元/吨附近，国内冶炼行业的利润明显修复。根据主要矿山的生产计划，2022年铜矿的预期增量仍超过百万金属吨，国内冶炼产量有望稳步上行。另一方面，随着美国财政补贴的退出，居民储蓄率基本恢复至疫情前水平，耐用品消费见顶回落的预期较强，国内出口中期面临压力。此外，国内地产行业弱周期开启，政策底向市场底的传导下，将对地产相关的金属消费普遍造成压力。铜虽然有新能源相关领域的需求加持，但由于基数过小，短期预计尚难冲抵传统领域需求的弱势，总量层面来看，全球需求面临阶段性见顶回落的风险。

低库存下价格下跌有抵抗性

即便对铜的趋势看空，但全球低库存对短期价格的支撑仍然较强。目前国内社库、保税区库存、LME及Comex库存总量不足40万吨，仅有往年同期库存水平的一半左右。低库存背景下现货挺价明显，LME现货升水在11月一度攀升至1100美元/吨，创历史最高水平。上周国内铜价小幅下跌后，现货升水大幅上涨触及2000美元/吨一线，达到近十年来的最高水平。短期来看，低库存的现状可能难以扭转，国内精铜产量的恢复还需要时间，年前受限于海关发票限制，进口或受到一定阻碍，而四季度汽车生产和电网交货的季节性上行，使得短期消费有一定支撑，国内库存可能呈现为低位振荡，强现实将继续支撑铜价。事实上，强现实弱预期也往往是周期尾部的特征，预期先行压制绝对价格，但现实的传导仍需时间，强现实通过高升水来释放，铜预计也将在这样的过程中逐渐磨顶。