近期市场回顾：长端利率震荡，投资者加大回购抬高杠杆构成了当前债市最大的隐患

近期经济基本面继续寻底，叠加通胀仍待发酵和宽信用蓄势待发，债市整体表现较为纠结，10年期国债收益率持续在2.9%附近震荡。

在债市长端利率震荡的背景下，投资者注意到资金面维持中性稳健，开始通过加大回购抬高杠杆以增厚收益，构成了当前债市最大的隐患。

债市加杠杆情绪明显升温

①直接测算的债市杠杆率：11月杠杆率虽然没有明显上行，但中枢较8-9月有所升高，且我们测算同比抬升3个百分点；

②质押式回购成交量及其维持高位的时间：质押式回购日成交量，11月以来上行趋势明显，年内首次突破5万亿元，连续17个交易日维持在4万亿以上，10日移动平均成交量达到历史最高值；

③隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例：根据占比在87%以上的标准来看，可以看到目前市场加杠杆的情绪较为高涨，虽然尚未达到90%警戒线，但差距正逐步缩减，有必要引起一定的重视。

货币政策需要关注回购杠杆

过度依靠回购来增厚收益会加重资金空转的问题；而且这个过程基本不消耗超储，机构难以主动刹车，市场极易陷入盲目扩张的无序状态。历史经验中监管趋于提前发现杠杆风险，边际收紧货币政策使得资金面保持中性：

①2020年5月份暂停公开市场操作，MLF缩量续作，多次降息预期被打破；

②2020年年末债市加杠杆，货币政策随后也出现小幅收紧；

③今年5月初和7-8月央行通过逆回购缩量续作和MLF缩量续作回笼部分资金，维持杠杆处于合理区间。

高回购高杠杆格局难以持续

一方面，高杠杆风险下，央行可能通过边际收紧货币政策，抬升资金利率，使DR007重返2.2%之上以控制市场回购规模；另一方面，当前资金市场结构更为脆弱，一旦基本面和宽信用的利空预期差出现，投资者很可能快速自发去杠杆。

债市策略

从我们测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看，近期债市加杠杆情绪明显升温，已经构成了当前债市最大的风险点。总结以往监管经验，同时考虑目前高回购高杠杆可能加重资金空转问题，使市场陷入盲目扩张的无序状态，后续央行可能通过边际收紧货币政策以控制市场回购规模，投资者也可能在基本面和宽信用的利空信号出现时快速自发去杠杆。总体来看，高回购高杠杆格局预计难以持续，当前资金市场结构更为脆弱，继续采取杠杆策略的收益风险比可能有所下滑，建议密切关注风险，谨慎控制杠杆。