三季度货币政策执行报告公布，央行在执行层面和表述层面发生了一些细微的调整，主要体现在央行对经济的判断发生了一些变化，对于货币政策的基调出现了偏宽松的表述，对于降低银行负债成本做出了进一步明确的表述，对于金融工具的使用出现了更多定量精准投放的安排。

※ 变化一：央行对经济的判断发生了一定的变化

Q3各项经济指标增速有所回落，“面对经济新的下行压力和市场主体新困难”（11月3日国常会），面对当前的数据和经济形势，央行的判断是，“经济长期向好的基本面没有变，发展潜力大、回旋空间广阔的特点明显”，但是“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”，这个判断成为后续央行执行和安排货币政策重要变化的依据。

※ 变化二：Q3央行降准并采取了多项精准定向的货币工具使用

进入到2021年三季度之后，经济数据增速边际回落，央行针对这种情况做出了相对精准的调控，一方面，7月降准0.5个百分点，但是对冲一部分到期的MLF，实现相对精准的流动性投放，同时，先后新增3000亿支小再贷款，未来将会安排支持区域协调发展2,000亿元再贷款，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款2000亿，并设立碳减排支持工具。

从我们跟踪的指标来看，随着央行这一系列精准定量宽松措施的落地银行间流动性边际改善，银行间超额流动性同比增速在7月以来转正，当前增速维持在4%左右并不高，体现在央行并没有大规模宽松流动性的意愿，但是也开始了边际流动性投放的动作。

经济增速的进一步下降，市场目前也开始在交易流动性宽松的逻辑。具体体现在受益于流动性边际改善和政策放松的房地产板块以及受益于流动性边际改善的军工、计算机板块等开始明显活跃，主题投资、中小股票活跃度明显提升。

※ 变化三：对于利率方向的表述和执行更加明确，未来利率中枢稳中有降

在摘要中，关于利率和融资成本的表述出现一些微小的变化，

其一，对于货币市场利率的表述，Q1和Q2是“引导货币市场利率平稳运行”，而Q3加入了“围绕公开市场操作利率”平稳运行。

其二，在摘要部分Q2中提出来的是“降低社会综合融资成本”，对于银行负债成本，正文中提到四次，三次是保持银行负债成本基本稳定，而一次是促进降低银行的负债成本；而Q3中更加明确的是“要降低银行的负债成本”。如何降低银行的负债成本?是否以为中央行提供给银行的各项融资成本会进行一定程度的调整？可以进一步观察。

第三，虽然Q3没有调整任何货币政策工具利率，但是设立了碳减排金融工具，碳减排金融工具中符合碳减排支持条件的贷款，有60%可以向央行申请再贷款，而再贷款的利率是低于一年期MLF的2.95%为1.75%。这意味着如果是属于碳减排支持领域的相关贷款，实际贷款利率将会明显回落。

因此，综合判断，未来央行可能会采取进一步货币政策的手段降低银行负债成本，降低贷款利率，从而降低整个社会的融资成本。这也是经济下行压力加大之后央行比较大概率的选择。

本轮降低银行负债成本，推动实际贷款利率稳中有降怎么操作，成为后面市场一个关键变量。参照2008年以后发生过四次“降息周期”，2008年10月开始，2012年7月，2014年11月开始，2020年2月开始一共四轮，基本都在降息周期开始前后发生过以券商地产银行为代表的“上证50”躁动。换一句话表述，除了2007年之后，除了2017年，上证50要想有所表现基本都是在降息周期开始前后发生。

※变化四：未来货币政策的定调——外部影响、通胀的综合研判变化

其一，通篇无“闸门”，Q1和Q2货币政策中“闸门”在Q3报告中再没有出现。同时，Q3货币政策会议中明确提出，“增强信贷总量增长的稳定性“，从”管好货币供给总闸门“，转变为“增强信贷总量增长的稳定性“，其中意味变化不言而喻。

其二，在Q3的货币政策定调中，把“以我为主”，放在了合理适度之后。这个表述可能是在欧美发达国家央行，尤其是美联储做出了Taper决定之后变化的，央行为此专门开辟专栏“专栏 3 发达经济体货币政策调整及应对”，讨论这个问题，并得出应对措施——要继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。一是稳健的货币政策稳字当头，以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势，把握好政策力度和节奏。二是深化人民币汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性 。

其三，在Q3的货币政策定调这句话中，“正常的货币政策”这几个字没有在摘要中没有专门强调，但是在正文中仍有两处“正常的货币政策”提法。

关于通胀，在Q2的货币政策报告中29次提到了通胀，并开专栏探讨通胀和货币政策的关系，Q1货币政策执行报告中26次提到通胀，并开专栏讨论“如何看待近期国内外物价走势”。而Q3货币政策执行报告中，6次提到通胀，没有开专栏讨论，并且定调为“通胀压力总体可控”，因此综合判断，下一个阶段，通胀在货币政策中考量的权重有所降低。

※变化五：进一步强化定向、精准货币政策工具的使用

在三季度3000 亿元支小再贷款额度基础上，追加2000 亿元再贷款额度支持区域协调发展，落实好碳减排支持工具，设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。

除此之外，继续释放贷款市场报价利率改革潜力，Q3变为继续释放贷款市场报价利率改革效能，“潜力”和“效能”的在表述上仍有一定的微妙差别。

总的来看，2021年Q3货币政策执行报告是一份重磅的执行报告，对于2021年底召开的中央经济工作会议中货币政策的定调前瞻判断有重要的借鉴意义。从实际的表述来看，相比2021年前两个季度的执行报告表述，在“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”的背景下，本次货币执行报告中对于货币政策定调进行微调，在稳健的货币政策要灵活精准、合理适度大的基调之下，推出更加多样化的精准直达货币信贷工具，以增强信贷总量增长的稳定性，并进一步推动银行负债成本降低。

▶ 货币政策微调：交易逆周期稳增长以及流动性驱动的逻辑将会更加强烈

从历史的表现来看，在经济下行压力加大背景下，流动性通常会逐渐趋向于宽松。如此环境之下。逆周期稳增长，政策发力和流动性边际改善成为市场交易的两大主要动力。逆周期稳增长政策加码通常会较有利于金融地产等纯板块的估值修复，而在流动性改善的环境下，若存在新的产业趋势或科技趋势，则估值的波动将会放大。我们在上一期策略月报《两手准备，备战跨年》中提到，临近年底，由于结算效应的存在，市场投资者更容易做出一致行动的策略，造成年底行情朝一个方向波动的概率加大。过去五年更多的是出现前期强势板块的趋势加强，但是在历史也出现过多次市场和风格出现逆转的情况。就目前变量来看，从流动性驱动的角度来看，景气度确定性较高的新能源和军工可能是市场选择突破的方向，除此之外，以元宇宙+XR，智能驾驶、工业互联网等产业趋势开始孕育，可为明年提前布局；另外一方面，随着央行稳增长政策的进一步明确，纯低估值地产银行券商建材作也存在年底逆袭的可能。投资者可以考虑两头布局，等待市场进一步明确的信号。