11月12日晚，北交所官方发布通知称，北交所将于11月15日正式开市。

作为中国境内的第三家证券交易所，不同于沪深两市，北交所将为更多的中小市值企业提供上市机会。

因此，安信证券分析师诸海滨通过估值和成长性两个不同的角度，定量分析了北交所的投资逻辑，探寻其中的潜在机会。

从 GARP 策略角度看北交所投资逻辑与机会

截至2021 年11 月8 日，北交所（精选层）共有70 家企业，企业行业覆盖信息技术、原材料、工业、医疗保健、消费品等行业，北交所立足于服务创新型中小企业，上市标准也较沪深市场更低，整体上市企业规模偏小，其本身相对于沪深市场投资逻辑也相应存在差异。

安信证券认为，北交所的投资存在三条主线和三种逻辑。

具体到策略方面，基于北交所的公司情况和市场情况，安信证券认为 GARP 策略在北交所或具备较强的实操价值。

GARP 策略全称Growth at a Reasonable Price，目标是寻找某种程度上被市场低估的股票，同时又有较强的持续稳定增长的潜力。GARP 选股策略核心思想包含两个方面，一方面考虑公司价格是否合理，另一方面考虑公司的成长性，意图以相对较低的价格买入成长性相对较高的股票，从而实现较好的投资收益。简而言之，GARP 关注公司的估值和增速两方面指标。

估值方面，北交所公司由于前期市场关注度相对较低，其实整体而言仍具备估值优势。从板块平均PE-TTM（剔除负值）角度来看，科创板和创业板平均PE-TTM 分别为75 倍和69 倍，而北交所上市公司仅为37 倍，整体而言仍具备较大差距，更易选到估值相对较低的标的。

从成长性的角度来看，以三季报为例。将北交所公司增速与沪深交易所对比，2021 年前三季度北交所企业在 2020 年营收实现增长的情况下继续实现正增长，整体同比增速高于主板和创业板，仅次于科创板；净利润方面，北交所企业净利润前三季度同比增长 33.33%，体现出了较好的经营能力，且增速高于沪深A 股和创业板。

具体到个股层面来看，以贝特瑞为例，将其和可比公司璞泰来作为对比。从成长性角度来看，对比两家公司的过去 3 年的营收和净利润复合增速，可以看到两家公司 3 年营收CAGR 方面璞泰来要相对更高，但从归母净利润角度来看两者较为接近，整体而言贝特瑞营收和归母净利润的成长匹配性更高，相对更为稳定。

从估值角度来看，对比两者近 3 年的 PE-TTM 情况，可以看到贝特瑞之前一直相较于璞泰来估值低很多，虽然北交所初具雏形才逐渐估值修复。考虑到两者归母净利润增速较为接近，贝特瑞估值与璞泰来也有很强的可比性及性价比。

用合理估值成长股（GARP）策略构建组合表现如何？

投资组合构建

安信证券前期投资策略汇总提出应关注相对大市值、细分行业龙头、产业链条优势公司，另外需考虑成长型投资逻辑。对北交所当前 70 家公司进行筛选，主要考虑规模、公司成长性、盈利能力、研发投入、行业格局等方面的指标，具体筛选指标如下所示。其中成长性类别的 CAGR 指标因当前北交所整体市场分析师覆盖较少，不存在一个较为公认的一致预期，故暂时只考虑历史数据。

具体而言筛选标准如下：

通过筛选，满足 4 项及以上条件的公司为 29 家，把成长性作为最重要指标，在满足标准三的前提下，满足 4 项及以上的公司总共有 17 家公司。此外，从行业发展情况，以及公司在行业的市场占有率等方面来看，把丰光精密、同享科技和龙竹科技等也加入到组合中，最终得到20 家公司样本。

根据组合进行回溯，以观察其市场表现。从北交所前身（精选层）从 2020 年 7 月 27 日正式开板，假设初始资金 1 亿元人民币，每个季度末进行调仓，调仓时将季度内新上市的公司纳入考虑重新确定权重。

为符合不同机构的投资习惯和策略，在具体的组合构建参数方面，分为等权重、流通市值加权两种确定单只股票组合内持仓占比的方式，另外对流通市值加权的组合考虑是否设臵单只股票持仓上限，分别为不设定上限、30 %上限、20%上限。业绩基准则选取前期安信证券仿照创业板指数构建的精选层指数，作为北交所（精选层）前期大盘行情的代表。

将不同组合构建方式的回测结果进行对比，均获得较好的投资回报收益率从 170%-270%。无论是哪种加权方式总体效果都较为明显。

不同主要是加权方式不同，不设臵单只股票持仓上限的策略区间收益率最高为 270.84%，超额收益率为73.57%；其他策略中30%持仓上限、20%持仓上限和等权重收益率依次降低。

对比不同策略的具体构建内容，其主要区别来自于各期的样本公司权重不同，其中不设臵持仓上限、30%持仓上限、20%持仓上限和等权重策略中大市值的公司权重依次降低。在一定程度上可以认为样本中大市值公司贡献了最多的涨幅，大市值公司的持仓占比越高，样本市场表现越好，这与安信证券前期提出的投资主线中的关注大市值、行业龙头、产业链条优势公司的主线相一致。

流通市值加权组合

1. 不设置单只股票持仓上限

考虑组合内各期调仓股票持仓以流通市值加权且不设臵单只股票持仓上限的情况，回测结果如下图所示，截至 2021 年 11 月5 日，组合总收益率为 270.84%，以精选层指数为业绩基准，则期间超额收益率为73.57%。

2. 单只股票持仓上限30%

考虑组合内各期调仓股票持仓以流通市值加权且单只股票设置持仓上限 30%的情况，回测结果如下图所示，截至 2021 年 11 月5 日，组合总收益率为 236.05%，以精选层指数为业绩基准，则期间超额收益率为38.78%。

3. 单只股票持仓上限20%

考虑组合内各期调仓股票持仓以流通市值加权且单只股票设置持仓上限 20%的情况，回测结果如下图所示，截至 2021 年 11 月5 日，组合总收益率为 205.90%，以精选层指数为业绩基准，则期间超额收益率为8.63%。

等权重组合回测

考虑组合内各期调仓股票持仓市值等权重的情况，回测结果如下图所示，截至 2021 年 11月5 日，组合总收益率为170.29%。