安信证券陈果：宁组合处于中期高速增长空间

陈果：我们处在一个能源革命中，能源革命既是产业革命，也会最终推动技术革命，它是推动全要素生产力实现高质量发展的一个非常重要的时代变革。在这个变革中，也会产生非常多的投资机会，为了概括这样一个背景下的投资主线，我们定义了宁组合。

宁组合更多是在把握巨大的变化，它和茅指数肯定也会有交集，但也有不同。第一个不同是宁组合关注的是目前正在发生巨大变化，未来有长期增长空间，而且短期又处于高景气的方向。它更聚焦先进制造业，包括硬科技，关注对整个社会产生的正面外部性。我们需要的是它真正能够推动技术进步，推动全要素生产率提升，推动中国经济转型升级，而不止是躺赢的公司。

苏卿云：从茅指数到宁组合，反映了怎样的市场变化？

陈果：2020年茅指数还是相当突出的，它的核心优势是确定性。在2020年实际上经济受到疫情非常大的影响，包括中国经济在内，全球经济都一度陷入负增长，相当多的行业、公司收入和盈利增速都是负增长。

我们看去年上半年很多新能源车公司的销量和利润增速也是负增长，因为经济曾经接近停摆的状态。但是茅指数非常多的公司，各种茅，不管是调味品、白酒还是其他行业的茅，普遍都呈现了正增长，增速不一定很高，但是它的相对优势非常明显。

而且在疫情中，市场会更多关注行业金融度提升带来的确定性，会更关注偏刚性需求所支撑的基本面。谁也不知道疫情会持续多长时间，但是相对来说这些公司基本面的确定性溢价是市场愿意给予的。

当疫情慢慢缓解，市场就逐步从短期优势、中期确定性为核心优势的茅指数，转向了短期景气，现在变得更强，而且现在确认进入中期高速增长空间的宁组合。

当然这里面也有市场自身去评估茅指数的估值，到了某一个水平之后市场认为它很难再继续扩张了，相对来说宁组合很多的行业或是公司因为能够看得更长，所以它的估值空间反而阻力没那么大，所以市场突破口会进一步往这个方向去转移。

震荡向上的春季行情可期

苏卿云：科技板块是我们长期看好的，怎么结合市场环境以及经济环境看待未来的投资方向？

陈果：首先，A股市场要区分中长期趋势、核心逻辑、中短期趋势。中长期方面，我认为A股市场处在一个长牛中，核心逻辑是经济的转型升级，里面包括科创板、创业板，包括一些重点的行业，新能源、宁组合，这些都是重要的推动力量或是重要的投资抓手。

我认为从现在到年底是一个整固期，但是从年底到明年一季度，市场应该说还是震荡向上的。

这里面从及方面来看：第一，从整个经济趋势来看，实际上四季度中国经济增速很可能接近于这一轮下行的底部区域了。三季度我们看到GDP增速是4.9，四季度GDP增速很可能会更低。

第二，在投资端，今年们经济稳增长压力比较小的一个时间窗口，所以我们抓住这个窗口，深化推进“双碳”战略，包括一些结构性改革。但是明年对于经济和就业政策我们还是会高度关注，因为从今年底到明年初是一个大概率政策加码的时间窗口，政策预期也很快会有新的发力。

而且这个阶段比较好的是，同时流动性还是宽松的，所以在这样一个状态下，市场有机会进入一个震荡上行。我们并不认为现在陷入了滞胀，最多是政策时间点有一定后移，它没有特别关注今年的增速或是数据，今年更多要关注“双碳”和结构性转型。第二，美联储Taper大概率在11月份会宣布推进，我们的政策也要跟它相对来说有个错开。

所以我预计政策从今年底到明年初是重点发力的时间窗口，只是后移，不是真正的缺席。

第二，我们看一些结构性的变化，今年市场本质上高景气是围绕上游和先进制造业为主展开的，这个上游和“双碳”战略有关系，也和短期的疫情冲击导致的供应链和供需恢复实质和错位有关。前者相对来说，我认为今年执行力度一定非常高，甚至不排除有些地方在某些层面有所过度，所以未来还会有一定的纠偏，包括要综合考虑平衡上游、中游、下游之间盈利的关系，后者随着时间推移一定会板满恢复。

我们站在这个时间点再去看明年的图景，PPI的高点过去往下，再关注CPI链是不是有些边际的恢复。因为现在的消费不仅仅是所谓的滞后于经济的后周期效应，这个过程中有消费者信心和消费者行为的问题，所以其实这个阶段可能会有同步式领先的恢复，这个是我们关注的。

明年我认为是PPI向下CPI向上，PPI减CPI是收敛的。实际上PPI和CPI的关系从中期来看本身就是会有互相制约和收敛，它不会无限扩张，因为如果上游的盈利占比过强，挤压了中下游的盈利，就会抑制中下游的投资，包括其他的消费需求，反过来对上游自身角度来说它的需求支撑也会边际减弱。除非你不断地减少供给，如果只是靠供给不能增加这个逻辑的话，其实只是形成一个新的供需平衡。我们现在看中国的PPI-CPI实际上也达到了历史的极值，所以后续我认为一部分是PPI下行，一部分是转移传导到CPI。

先进制造业整体来说处在渗透率替代率的黄金期，所以目前从绝对增速来说还是高成长，相对优势还是非常凸现，可能未来会有慢慢的渐变，但是目前还没有看到拐点。所以我认为从结构上的变化来说，应该从PPI链+先进制造慢慢转移到CPI链+先进制造，从结构上要做这样一个转变。总体来说，从中期来看，高质量发展、转型升级、科创这些都是中期的主线，这些中期的主线是比经济周期的波动更能决定股票中长期趋势的。

目前的A股市场，中长期来说代表高质量发展的方向还是战略性乐观。第二，中短期来说，市场在这个位置是比较好的布局期，震荡整固，从今年底到明年春季，可能会有一波震荡向上的春季行情。

北交所进一步完善中国多层次资本市场战略

苏卿云：未来北交所开盘之后，北交所相应的上市公司对于科创板、创业板有什么样的影响？有什么样的投资机会？

陈果：北交所应该是政策层对于进一步完善中国多层次资本市场这一战略的重大举措，实际上应该可以把它看成是新三板改革进一步的深化升级，是站在新三板原来的精选层的板块上进一步深化到了现在的北交所。

我认为北交所更加关注中小企业的融资、发展以及往创新方向的转型，相对科创板、创业板来说，其是对于市值公司现在的容量区分度比较强的一个市场。如果说我们去关注科创50是在追踪把握中国重要的战略新兴产业，包括一些硬科技的重点龙头公司的话，那么北交所相对来说是一批中小新兴企业的一个培育的交易所，它的平均市值相对来说和科创板50的差距非常大，我们现在去看它的一些代表性公司，市值也就是在10亿-20亿的水平。

对于普通投资者来说，我认为可以适当关注，但是相对来说需要对相关的公司有非常深入的了解，在这个阶段的公司当然确实有可能未来成长到现在的科创板50甚至创业板50体量的公司，但是这个过程中它所面临的问题和不确定性也大得多。

北交所对于科创板和创业板目前不构成明显的挑战，更多的我们还是要把它看成是一个多层次的资本市场，这个资本市场既要为万亿千亿的公司服务，也要去支持几百亿的公司未来的继续高速增长，也要能够支持10亿甚至是更小公司的融资，是这样一个定位。对于投资者来说，了解哪个行业，了解哪些公司，看好哪些行业，在这个过程中要控制好风险，再去选择适合的板块或方向进行投资。当然站在中长期，随着中国经济的转型升级，我相信北交所也会培育壮大一些优秀的公司。

苏卿云：我们看三个板块，创业板、科创板和未来的北交所，三个板块的特征差异还是非常明显的。创业板经过了长期发展，已经相对来说比较成熟，里面的龙头公司相对来说也是在过去的发展过程当中已经成长为各个行业包括全球来看都是非常重要的龙头公司。

科创板相对来说比创业板公司的市值，或者说公司在行业里的地位上还是有一定的差异。如果我们把三个板块做一个简单的类比，创业板相对于比较成熟的大哥形象，科创板偏年轻一点，当然它的冲劲也是更足的，因为它的板块定位也是非常明确的，北交所可能是偏小一点，未来需要更长的时间进行培育。

对于不同的投资者而言，我觉得比较清晰地把握这三个板块的特征，对于未来我们去做相应的投资，比如说怎么样根据我们自身的风险承受特征以及我们的专业储备去进行一些相应的投资是非常重要的。特别是科创板、创业板、北交所，其实里面的公司相对来说都是科技含量非常高的，当然专业门槛也是非常高的，所以对于普通投资者而言，自身去参与个股的投资风险相对来说还是比较大的，而且它也是注册制，涨跌幅也比一般的涨跌幅要更高一点。所以对于普通投资者而言，我们通过板块或是这些板块指数，比如说科创板50、创业板50，投资这些板块指数一方面可以分散我们的投资风险，同时也可以使得我们的投资组合更为稳健，更为容易理解，不需要对个别的公司进行那么深入的理解，只要把握一个板块或是行业的投资机会就已经足够了。