最近1年，融资政策、宏观经济和商品价格等先后出现拐点，并且都带来指数月度层面的调整，这些是否构成逃顶的信号？我们认为，如果流动性环境很差，则股市拐点可能在第一个信号出来的时候就拐头了，但当下的流动性和估值较为健康，逃顶信号的要求更为苛刻，需要看到阶段性上中下游基本面同时快速恶化，或股市流动性和交易层面共振出现问题。考虑到经济即将进入淡季，经济下行是否会持续恶化的担心估计要等明年3-4月份以后。9月中旬以来的调整，已经比较充分，市场将重回升势。

(1)自上而下宏观层面的三类拐点先后出现。A股历史上有“牛不过三”的魔咒，所以部分投资者今年以来一直在考虑何时减仓。最近1年，融资政策、宏观经济和商品价格等先后出现拐点，并且都带来指数月度层面的调整，但如果基于这些信号大幅降低仓位，则会过早错过今年的结构性牛市。自上而下来看，一般有三类指标被投资者用来预测股市拐点。第一类是社融和信贷拐点，这代表了政策方向性的变化，是经济周期变化的最早指标，这一类指标从2020年4季度开始变差，由此伴随着2020年9-11月的指数震荡。第二类指标是宏观总量指标，比如GDP、房地产、基建、消费等各分项数据，这些指标大多从今年Q2开始集中变差，并带来了银行、地产、消费等板块的大幅调整。第三类指标是价格指标(PPI、CPI、大宗商品价格)，这一类9月下旬以后，也出现变差的迹象。

如果流动性环境很差，则股市拐点可能在第一个信号出来的时候就拐头了，如果流动性环境很好，则股市拐点可能会等第三个指标出现才拐头。美股和2014年的A股甚至出现过，所有指标都变差了之后，指数也不跌的情况。

(2)美股通过观察GDP、PPI等指标逃顶难度很大。经济下行，理论上对股市影响是负面的。但美股一般只会在大级别的经济下行中才会调整。美国国民经济研究局(NBER)，通过一系列宏观经济指标的时间序列数据(如制造与贸易的销售额、非农就业人数、工业产值等)，然后对其顶部和谷底进行汇总，并编制出景气指数，最终对经济周期的拐点进行判断。由于汇总的指标很多，被划分成经济收缩期的时间很少。

由此导致，从GDP层面观察到的经济下行期往往很长，但被NBER判定为经济收缩期的时间非常短，经常出现GDP、PPI等指标都已经变差了，但NBER的经济划分依然不是经济收缩期。由GDP和PPI去判定股市拐点的方法就会经常失效，只有当GDP有下滑到0%的风险时，才可能对股市产生指数层面的负面影响。

(3)A股这一次牛熊拐点的信号可能是什么？考虑到当下A股相比债市的风险溢价水平比历史上牛熊拐点更高，当下股市的估值是比较安全的。展望未来半年，利率环境预计对股市依然是正面影响。所以我们认为，这一次牛熊拐点的信号要求的条件更高。

第一种可能的信号是，经济下行持续恶化，阶段性出现了上中下游基本面同时快速变差的迹象，那么此时估值就很难形成拖底指数的力量。2021年虽然很多行业基本面有变差，但上下游并不同步。考虑到经济即将进入冬季淡季，经济下行是否会再次恶化的担心估计要等明年3-4月份以后，这一信号短期内出现的概率不高。

第二种可能的信号是，股市活跃度过高，阶段性出现整体交易拥挤或估值不合理的情况，同时伴随着部分宏观指标的趋势性下行。但由于当下整体指数层面的活跃度并不高，这一信号尚不存在。

(4)短期策略：跨年前后积极做多。9月中旬以来，市场出现持续调整，背后主要原因有：(1)最近2年，每次当市场板块涨跌幅极度不均衡后，市场均会出现月度级别的休整。9月板块的涨跌幅差异度再次达到高位，导致市场存在通过调整回归均衡的诉求。(2)政策压制导致周期股盈利预期产生了很大的扰动。我们认为调整已经较为充分了，未来1个季度，经济进入淡季，盈利预期将会稳定下来，当下到明年初，可以积极做多。

行业配置建议：金融股从绝对收益的角度已经进入价值区间，年底可关注相对收益的提升，在未来半年内是进可攻退可守的板块，券商、银行、地产均有机会。消费板块经过持续半年的调整，已经回归到估值合理范围，存在季度级别反弹的可能。由于政策的强力干扰，周期股出现了预期之外的大幅调整，整体性的机会后续将会减少。